2008年民间开始传言一汽集团准备整体上市，直到2011年6月初一汽集团准备整体上市方案获得证监会批准，消息公布时一汽集团下面的四家上市公司：一汽轿车（000800.SZ），一汽夏利（000927.SZ），一汽富维（600742.SH）和启明信息（002232.SZ）股价均表现良好。市场对一汽集团整体上市期许已久，很多投资者看好这次重组，并希望在这四个股票上获得超额收益。

   2012年一汽集团旗下四家上市公司陆续披露2011年报和2012一季报，业绩很不给力。具体如下表所示。

   2011年中国经济不景气，很多上市业绩大幅下滑，这也成了一汽集团四大上市公司业绩下滑的“主要原因”。但是仔细查阅他们的年报和季报，会发现业绩下滑存在“猫腻”。

  2011年一汽轿车、一汽富维和启明信息三家上市公司的年报中，毫无道理的做出了会计估计变更——加大固定资产折旧计提力度，导致这三家归属母公司净利润分别减少了10,237万元、96万元和1,004万元。这四家上市公司因为多计提折旧导致整体利润下降了11,337万元，占2011年总的归属母公司净利润的比例为14%。2012年一季度，这四家上市公司业绩就更糟糕了，一汽轿车竟然出现了亏损。这完全不符合一个准备整体上市的公司应该有的表现。

  本来业绩就不好，上市公司为什么还要加大折旧计提力度？在这冲关之年为什么不加把劲把业绩做上去呢？是不是一汽集团整体业绩都出现大幅下滑呢？

  我们翻阅了一汽集团的公开信息，一汽集团整体盈利情况非常好，2010年归属母公司净利润144亿元，2011年1-9月归属母公司净利润182亿元，一汽集团和上汽集团净利润规模接近。上汽集团已经整体上市，而一汽集团大部分的优良资产都没有上市，比如他持有的一汽大众股权。保守估计，一汽集团2011年归属母公司净利润是200亿元。如表2所示，这200亿利润中有3亿来自于旗下四大上市公司，其余197亿元利润来自于非上市公司。上市公司对一汽集团净利润贡献率为1.5%。

  我们考察一下2008-2011年期间，四家上市公司对一汽集团净利润贡献率的变动情况。如表3所示，自从2008年传言一汽集团准备整体上市之后，上市公司对一汽集团利润贡献率从18.22%快速下滑到1.52%。这四年期间一汽集团净利润每年大幅上升，年均复合增长率为73%，而上市公司为一汽集团贡献的利润先增后降，2011年归属于一汽集团的上市公司净利润甚至比2008年减少了57%。很明显，这4年期间，上市公司业绩乏善可陈，反而是非上市部分的利润大幅上升。如果一汽集团不准备整体上市，还会出现这种“此消彼长”的情况吗？上市公司有没有对非上市关联方转移利润呢？

  我们需要仔细分析一下所谓的“整体上市”是怎么回事。具体的上市方案目前尚未出台，根据以往的经验以及当前所披露的信息来看，大致的方案是一汽集团新注册成立“一汽股份”代持一汽集团旗下所有资产，一汽股份作为上市主体，一汽集团作为控股公司，如图1所示。公众持有的四家上市公司股权与一汽股份的上市股权进行“等价”兑换。类似于中国铝业吸收合并山东铝业整体上市。同时一汽股份还极有可能IPO，发行新股，因为他的股本很大，当前四家上市公司流通股转换成一汽股份新股之后，流通股占比过低，不符合上市条件。所以一汽股份极有通过IPO增加流通股比例。具体IPO数量无法判断，但是新旧股票等价兑换的过程我们却可以大致分析清楚。

  假设一汽集团整体上市市盈率和四大上市公司的估值水平相同。那么新旧股票的等价值兑换，就变成了“等利润”兑换。简单的推演一下，如果一汽集团在不同年份上市，那么公众所能换的“新股”占总股本的比例如何？如表4所示，如果一汽集团2008年上市，公众能换得16.07%的新股股权，而等到2011年的时候，公众就只能换得2.5%的新股股权。从数学上很好证明，四大上市公司对一汽集团利润贡献率越低，最终公众持股兑换新股的比例就越低。

   实际的兑换过程还和四大上市公司的股票估值以及一汽集团IPO发行市盈率有关。从一汽集团的利益角度考虑，他当然是希望公众用“老股票”兑换的“一汽集团”的“新股”越少越好。四大上市公司的利润越低，股价越低，对一汽集团越有利。另外，一汽集团IPO发行市盈率越高，对一汽集团越有利。相对于四大上市公司股价和一汽集团IPO发行市盈率，利润是最可控的。所以一汽集团的内部人一定会尽力做低四家上市公司的净利润，这是原动力。

  现在我们明白，四大上市公司利润出现了不同寻常的大幅下滑，是内部人有意为之。一方面他们突然做了会计估计变更，做低利润。另一方面，他们极有可能通过关联交易达到调节利润的效果。四家上市公司2011年年报中均披露与一汽集团等关联方发生了大量的关联交易，交易价格是“市场价”。比如一汽轿车的关联采购和销售都超过了100亿，其本身的营业收入仅为300亿左右，关联交易如此频繁，难免有调节利润的嫌疑。碰巧的是一汽轿车销售毛利率从2008年开始逐年下滑。

  关联交易太多，我们无法查证是否存在故意转移利润的问题，但是我们观察到一汽集团与四家上市公司的业绩表现极不匹配，上市公司会计估计变更极不合理，加上对其整体上市方案的分析，我们基本可以判断：一汽集团整体上市对于投资者来说，不是机会，而是陷阱，妄图通过炒“重组”概念在一汽轿车（000800.SZ），一汽夏利（000927.SZ），一汽富维（600742.SH）和启明信息（002232.SZ）上获取超额收益的投资者需要掂量一下这里面的风险。“重组”只是个表象，“内部人”的利益诉求才是本质。