本文是7月6日侯安扬在万得3C财经会议“私募论道”中演讲的文字整理。

 

大家好，很高兴万得资讯提供的这个机会。今天，我跟大家分享一下我们的一些研究，因为时间有限，我主要是分享一下上市公司和市场宏观环境的一些情况。

 

上半年市场小结

 

第一部分，我先讲今年上半年的市场，因为上半年的市场分化比较严重，总的来说是大盘股比较好一些。我们统计了到昨天为止（7月5日）今年真正有赚钱效应的公司基本都是500亿市值以上的公司，我这里可以列几个数给大家听。

 

今年上半年1000亿以上市值的公司平均涨了12点，500亿到1000亿市值的公司今年平均涨了6个点，200亿到500亿市值的公司今年基本打平，100亿到200亿的公司今年平均跌了8个点，50亿到100亿的公司今年平均跌了14个点，50亿以下的公司今年差不多平均跌了20个点的样子。

 

这里面有一个比较明显的规律，就是市场市值越大的今年表现越好，跟以往的情况完全不同。从2013年开始,2013年到2015年小股票比大股票要走的好很多，但是今年以来这大小的分化反过来了，而且一头一尾差了差不多30来个点，这里面我个人认为是之前的市场风格的一种纠偏。

 

第二个在风格类型里面，今年的市场表现偏价值的比较好。像上证红利深证红利基本涨了10到20个点，尤其是深证红利今年涨了22个点，但是同期的创业板跌了，中位跌了九个点，从整个微观的企业层面来看的话，今年价值股普遍交了比较好的业绩出来，特别像茅台还有家电股，美的格力这种，业绩也不错，估值也便宜，所以今年涨幅特别大。

 

但是成长股那块今年普遍处于一个被证伪的阶段，最典型的两个公司一个是网宿科技，这家公司是过去几年的大牛股，但是从去年下半年开始，出现一些不妙的征兆，今年是跌了30来个点，因为它的高成长特性被证伪了，这是由于它的整个市场被阿里云计算业务给冲击到了。第二个就是最近讨论得很热的乐视网，这个是之前过度融资，到现在普遍处于一个被证伪的阶段，所以尽管它股票被停牌了，但是我们都能够在新闻上看到很多这种负面的消息。

 

今年上半年还有一个比较明显的一个受伤的板块就是特别小市值的，尤其是次新股的板块。次新股今年平均跌了差不多30个点，但是过去一段时间里面资金是特别喜欢炒次新股的，基本上过去最盛行的风格，现在就受伤最重。过去最不受待见的，现在就反而最好，这个也体现了整个市场的一个长期均值回归的一个特性。

 

上半年宏观环境的变化

 

第二个再分享关于宏观环境的一个变化。在上次跟大家交流的时候，我们当时说利率可能会进入到一个上行阶段，今年表现的比较普遍，第一个比较重要的就是利率上行，像长期国债那样，基本上从去年下半年见到2.6到现在涨到了3.4、3.5还多的。另外一个就是经济见了短期的高点，我后面会再细说。我自己去翻了过去中美的市场，看利率上行的宏观环境里面对股票市场是有一些影响的。

 

我发现这种利率上行是对整个市场风格会更偏向一些短久期的资产，这即使是落实在股票市场里面，它对价值股也是比对成长股的行情要有利一些，因为成长股毕竟也算是一种就是未来的利润比重会更大的资产。所以利率上行阶段，像比如说2006、2007年利率经济过热上行，包括美国70年代的一个利率上行，他对价值股是比较有利的，我们今年也看到宏观环境的变化对于市场的风格产生了很重大的一个影响，所以大家对成长股的偏好可能接下来要谨慎一些吧。

 

第二个是监管环境继续加码，这里面分三个部分，对市场的影响是最重的，一个是货币政策，因为在之前比较宽松的货币环境下，从去年开始就进入到一个货币收紧的一个阶段，像M2的增速到了个位数，这个是过去好多年以来都没有的。

 

另外一个是影子银行的打压。从银监会的老大换人以来，对影子银行的监管趋严。我们可以看到包括4月份市场的下跌都跟影子银行被打压有关系。市场上现在有一个说法说，有些股票可能跟场外的融资环境发生变化有关系，但我个人也说实话不知道它真实的背后原因，但是从整个影子银行体系被打压来看的话，过去的游戏规则发生了很大的变化。

 

第三个是重组并购的监管越来越严，今年像最小市值的那种公司跌得比较厉害，就是因为重组并购收得很紧，不但如此，IPO的发行的速度也比较快，所以双重打压导致重组壳的价值被大幅度压缩。在监管环境不断加码的情况下，我们看到整个金融机构的业务是被影响了很多的，这种投资环境里面对金融机构的业务开展不太有利。

 

另外，宏观环境的一个重大变化，是地产从去年10月开始就进入到一个全面打压的阶段，特别是在两会后，当时因为两会前，北京上半年房子还冲了一波，到两会后很快就出台了各种严格的地产打压政策。从目前的结果来看，像北京最近两个月就把今年涨过的房价都磨平了，而且房价基本回到去年10月的样子，当地产打压的一个环境里面，我们去从数据看的话，它可能在分化的，在过去涨幅比较过热的一二线城市里面，明显收了很紧，但是从三四线的城市的数据来看的话，上半年还处于一个相对宽松一点点的地步。也就是说中央是在执行因层施策的。

 

从整个宏观环境来说，地产的打压后面的影响在下半年才会慢慢的体现出来，不过我觉得最值得关注的就是上半年上市公司的一些变化情况。这是我今天跟大家分享的第三部分的内容。

 

上半年上市公司的变化

 

这里面首先一条就是今年的白马股上涨涨幅，我算了一下做一个简单的白马股组合的话，今年普遍有20-30个点的涨幅，这里面很多种说法。当然了，我自己更倾向于认为是利率上行，宏观环境对很多资产都没办法找到快速成长的支撑，要去找一些确定性大的资产，是一个比较符合逻辑的说法。

 

另外我发现市场可能也没有太注意到，原来存在的一些白马股有一个重大的变化，就是这两年开始加大分红，分红率快速的提升，我这里列几个公司给大家看看就知道了：一个是茅台，它的分红率达到了从原来的30%到提升到现在超过50%，它赚的利润拿了一半出来分红。万科是从原来的10%到现在的30%，海康威视是从30%-50%，美的基本还保持着40%的分红的情况。格力是拿了70%的净利润拿出来分红，原来只有30%，这个提升比较厉害。像更极端的像中国神华之前分红只有30%，今年一下子把累计利润的很多部分，拿出来直接一分。所以股价大涨，我也是因为神华出现了变化之后我才去看整个市场到底发生了什么变化，才发现普遍的白马股就进入到一个高分红阶段，分红率越来越高。神华拿了差不多200%的利润，就是它过去的累积利润一次性的分红。分红对这种成长性不够高的一些资产是一个重大的调整，因为从最简单的DDM模型里看，包括股利模型里看，这个是能够提升估值的。

 

所以今年白马股有涨幅，是有一部分原因在这里面，但我现在看这些白马股比如茅台，这种它因为贴现了足够多的一个利好了之后，最近就可能回调。未来在整个市场里面看，有一些汽车股也在逐步加大分红，可能未来可能还会有一部分的涨幅。

 

第二个值得注意的情况就是今年整个上市公司的盈利有所回升，跟整个宏观环境的CPI和PPI从去年到现在到一季度,都走高有关系。也跟我们国家，背后是我们国家在财政刺激上包括基建的投资上加大力度有关系。我统计了一下，整个上市公司从在2015年三季度基本是见到一个营收增速和利润增速的一个最低，营收增速也只有3个点，利润增速也有3、4个点，但是之后就每个季度基本都呈一个回升的状态，到了今年第一季度的时候整个上市公司中枢的一个营收增速都达到了16个点，净利润增速达到了19个点，但这里面如果把价格因素考虑进来的话，CPI、PPI能够解释很大一部分。

 

我们去看像茅台包括一些像索菲亚新兴产业一些公司的话，下游的经销商有一些是预期市场这些产品会涨价，所以上半年这些公司业绩好，它有个提前备货的一个行为在里面的。这个也足够反映，说可能整个经济还是处在一个通胀，相对通胀在回升的一个环境里面，虽然说CPI只有2季度的时候有所回落，但是我们目前来看CPI上升可能还是有一些动力，但是我们去看整个市场的ROE的话目前还是处于一个下降的阶段。这个下降持续了非常长的时间了，从2011年到现在已经6、7年了，目前下降的速度有所变化，但是还是下降的阶段。

 

我把整个上市公司的资产负债表统计了一下，发现因为上市公司的融资速度实在是太惊人了，无论是股权融资还是债权融资，所以看到的情况就是一边营收和利润增速在提高，但是另外一边就是它的整个资产的盘子就是越来越大，所以导致ROE一直没有被抬升的反而是下降的，那这个过程里面我个人认为可能跟供给侧改革执行不是太有力有关系，而且国家又做了一些这种财政刺激。

 

从上市公司的一个情况去看的话，今年还有一个比较显著的一个不太好的点，就是之前做了很多并表的一些公司收购经营并表的风险就逐渐暴露出来，这个也是我们15年年底，当时也是在万得跟大家分享说，接下来成长股可能不会太好，因为我们当时看2014、2015年很多上市公司它做了很多收购。但是从微观的角度去看这些公司的时候，发现这些收购做了很高的利润承诺，从统计上来说，它在承诺期里面它兑现一些利润，承诺期过了以后，很多并进来的资产的利润都不是太好。

 

从全球的并购历史来看，并购能够成功是需要相当长的整合时间，我们去看这么多上市公司不停的去做并购，很难说是大家都能够成功，所以我们今年看到并表的风险逐渐暴露出来，最初是从蓝色光标开始到现在整个传媒娱乐板块包括计算机板块这两个并购大户，然后今年释放了很多这种并表的风险。所以像这两个板块，这两年股价表现特别差，跟并表的资产不太被市场认可有关系，所以说这里面我跟大家分享的就是上半年的一些情况。

 

下半年宏观环境

 

第四部分我跟大家分享是下半年的一些宏观的情况，一个是监管的环境，这个东西没有变化，只能是说它是在延续的，包括我们最近看到像7月1号一过，包括开户这些都受到更多的监管，所以导致整个金融的业务不是在一个很宽松的环境下进行。而且在整个影子银行体系来看，我们看到上半年做的这么多工作也只是减缓了影子银行的扩张，真正所谓的去杠杆这个过程中整体经济的负债率是没有下去的，它只是说负债率的增速下去了。但在这个环境里面的这种利率是易上难下的，可能时不时又会有银根收紧了，之后就导致市场资金面又紧张。

 

虽然市场上有分析师说，认为这是债券的一个大牛市开始。但我从整个全球的经济环境来看，这种去杠杆带来大牛市的情况在历史上是找不到的，利率易上难下的环境可能还是会持续一段时间。当然我们看整个经济的高点，可能已经在二季度出来了，如果经济下滑得非常快，超乎政策监管层面的预期的话，他可能应该还会在某个阶段会放松，这个我们在央行之前的一些做法里面也已经看到了，在5月份通过MLF做了比较大的一个放松。

 

第二个我们看之前的地产风险在逐渐暴露。地产我大体回顾一下整个地产这两年的变化。从股灾后，整个市场利率大幅下行的时候，当时的房贷是挺不错的一个资产。因为整个环境利率下行了之后，房贷在一个相对稳健的市场里面，它是一下子凸显出来它的优势，所以银行在2015年下半年开始就有很大的动力去做房贷的优惠，去吸引大家去买房。在当时也跟整个中央的政策导向有关系，就是房地产去库存，所以给了很多优惠的政策。但是从去年开始，先是因为房价大涨了之后引发了很多问题，去年10月开始整体房地产的政策收紧了很多，第二个是整个利率的环境发生了重大的变化，所以今年银行的行为，因为房贷利率是无利可图的，所以它现在也不太愿意去做房贷的利率优惠，甚至现在你去买房的话利率已经上浮了，原来利率基准利率打个八、九折，现在是1.1倍利率。这个利率上浮，从历史的数据来看的话，一般对房价的影响要滞后半年到三个季度的样子。如果我们从这里来算的话，应该今年下半年就可能会看到房价对利率上行有所反应。

 

另外从银行的信贷投放来看的话，开发贷是明显收紧的，所以地产商现在去拿资金的话是不太容易的，但是因为从去年开始延续到现在，整个卖房子都比较好卖，所以地产商回笼资金还有手上还是有些钱。所以它目前来说还没有到一个非常紧张，需要钱去投入到项目开发里面去。所以我们建立了一个比较好的观察体系，看整个房地产的投资增速和销售增速的比较，如果是说像之前上半年那样销售增速比投资增速快的话，也就是说地产商回笼资金速度比他花出去的资金速度要快的话，那地产商手上的资金是相对宽裕的。

 

但是我们现在看得到的就是两个投资增速都下来了，尤其是销售增速下来更快，它这个交叉点应该会在第三季度就体现出来，在单个季度里面第二季度已经出来了，因为最主要是整个国家的房地产政策发生变化导致的。如果是从地产商资金面紧张的角度来去看的话，一般在投资增速大于销售增速的时候，房地产商就有动力去降房价去回笼资金。这样的话我们去看整个地产的风险，全国性的应该是今年第三季度就会有体现。

 

另外一个更大的不利于房地产的因素是中国的城镇化的一个大趋势，可能无论是市场的方向上还是政策的方向上，都会有一个非常大的调整。因为原来我们国家的城镇化，它趋向在大中城市去控制人口，然后再把人赶到一个小地方去，但是从这些年的大家用脚投票的角度来看，人还是不断的往大中城市集聚，但是大中城市里面你要控制土地的话，那必然会导致大中城市的土地价格暴涨，使得整个房地产的一个价格暴涨。

 

但是从今年雄安新区这个事情开始，我们看到国家的城镇化战略可能有一个非常大的调整，说实话原来的战略可能是不太符合经济发展规律的。因为从发达国家的历史来看，经济还是要不断的往大中城市集聚的。那么我们现在看到一个是雄安新区的设立，第二个是像上海和嘉兴的一些两地互通的政策，包括说深圳和东莞的之间的交通。深圳和惠州之间的合作，今年以来有比较明显的一些动作，前几天还有发改委的重大项目倾斜，我仔细地读了。就是发改委对城际铁路的建设，是做了很大的资金倾斜。城际铁路，比如说京津冀像北京到周边地区的这种城际铁路它是会加大力度去建设，那么从城镇化的大趋势来看的话，我个人是比较乐观的，就是因为一个符合历史趋势。

 

第二，政策再跟历史趋势结合起来的话，可能接下来会有相当长的时间段，你会看到像北京上海广州深圳这种大城市它周围的地区会加速开发，以及说在邻近的城市里面，经济的发展会更加紧密。像深圳那样，比如说把制造业帮到一些东莞惠州去，然后这样会解决了很多现在发展的一些问题。所以我自己今年观察整个宏观经济的一些变化的话，这个是一个比较大的收获。

 

下半年市场观点

 

最后我跟大家分享一下就是我们在这些观察里面，得出的结论对市场的一些看法，这是今天所讲的第五部分。

 

第一个是市场现在处于不便宜也不贵的阶段，因为去年整个市场的中位数跌了二十几个点，今年又跌了差不多十三四个点（中位数）。但是因为指数分化得很厉害，沪深300今年表现得还不错，有几个点的涨幅。但创业板还是不行，到目前为止沪深300的估值的基本在13到15倍市盈率中间，创业板的估值在四五十倍的一个市盈率。我个人看的话在估值体系里面的话，沪深300属于一个相对合适的位置，然后创业板属于一个偏高的位置，整个市场处于不贵也不太便宜的阶段，基本上在这个阶段，如果你的选股能力足够强的话，是有比较高的超额收益的，这个应该是属于熊市的中后期的一个表现。

 

第二个是接下来市场的价值股可能还是优于成长股。一个是我对利率环境的判断是认为利率易上难下。从价值股跟成长股的轮动来看，基本上是有一个五年周期，成长股从10年到15年基本是处于一个大幅度超越价值股的一个阶段。从中美市场的风格轮动来看的话，一旦这种价值和成长的轮动开始的话，都是持续好多年的时间。但是这里面我个人认为可能会换一批价值股去涨，而不是上半年涨得那么好的那些价值股。

 

因为价值股的一个显著特征就是它的利润、它的成长空间不是太大。但是利润可能比如说在管理上做了一些优化的，或是说在这种资本结构上做了调整的，它会有一段持续上升的阶段。但是因为它不是受高成长去驱动的，所以空间是有一定限度的。我们统计过，如果价值股它上半年涨得比较好，基本下半年都会表现的不太尽如人意。而且我们统计了像大盘的价值股现在性价比可能不如中小板的价值股，因为今年我刚刚也跟大家分享说，今年涨幅比较大的主要是1000亿市值以上的一些价值股，但是像那些中小盘的价值股今年到现在为止都还没怎么涨过，可能从性价比上来说中小盘的价值股会比大盘的价值股要更好一些。另外一个就是今年因为整个成长股从15年股灾最高峰到现在大幅度的下跌，包括有几个指数之前像TMT板块，在这里面包括计算机、传媒、娱乐，这里面我们去看成长股的表现路径基本上是三个阶段，第一阶段就是不需要业绩去炒概念的阶段，这一阶段利润这些东西都不是太重要。

第二阶段是一个证伪的阶段，就是之前鸡犬升天的一些股票，它可能接下来有一些公司是被证明商业模式是不太靠谱的，它股价会大幅度的滑落，但是这个阶段其实业绩再好的成长股它也照样会滑落。

 

我们其实在2013到2015年经历的是第一阶段，从15年到现在经历的是第二阶段。但从成长股的表现来说，其实还有第三阶段，在这个阶段，有些公司它就跑出来，它就是商业模式被证明是靠谱的、公司的竞争力被证明是靠谱的，这个阶段之后它会靠业绩驱动，涨幅比之前的会更大一些，在美国的一些成长股的表现里面，它比较符合这个特点，这也是资本市场的一个特征。所以我们看因为整个TMT板块、计算机、传媒娱乐这两年跌幅特别大，但是我们看现在开始有些公司就分化了出来，也就是说我们最好去找靠谱的成长股。

 

最后一个，讲一下极端的宏观风险。这个不太好预测，因为也还要取决于上峰的对策，但从现在来看的话，极端的宏观风险其实聚焦在地产里面。因为我们也不知道地产的债务链到底是一环套一环套到什么阶段，但我们去看上市地产公司的负债表，有些特别大的地产公司其实真的是到了大而不倒的一个地步，整个金融体系都牵扯在里面。我们可以看，一个乐视它也就借了几百亿，借了几百亿然后就倒腾了那么多事情，但是从地产公司的情况来看，有那种借几千亿，甚至接近万亿的公司在里面，那么风险到底是有多大，我们心里也不太清楚，所以说从一个简单的逻辑去推论的话，如果地产的价格有比较大的滑落或者成交量有比较大的滑落的话，对这些地产公司是有非常大的冲击的。

 

再说极端的宏观风险对市场的影响。因为现在不是一个极端估值的情况下，如果说宏观风险没有出现极端的情况的话，其实股票是可以买的，但如果出现了极端宏观风险，那可能就什么都买不了，那这里面极端的宏观风险其实主要聚焦在地产这一块，因为我们对地产做了比较多的研究，当时比较关注北上广深的一些房价的包括政策的变化，但是我是很怀疑，是不是有足够的风险测试，万一整个国家的地产成交量或是说地产价格有个比较大的回落的时候，对于金融体系的冲击到底有多大。为什么这么说？我们可以这么看，现在乐视这个情况，乐视在整个过程里面融资了700多亿的现金，现在整出来这么多事情，但是我们拿这个数据跟整个地产行业比的话，那是小巫见大巫的，我们去看整个地产行业前面的那些大公司，负债基本都是几千亿甚至接近万亿的这种水平，如果说房价或是说成交量继续大幅度的萎缩的话，是有比较大的冲击的，那冲击会带来多大的极端的宏观风险，我们因为没有更多的数字可以去算，那这里面只是说从一个简单的逻辑，以及在过去这么多的宏观环境里面看地产价格滑落对宏观环境冲击是巨大的，因为这个是周期之母。所以如果说你评估像这种极端的宏观风险不存在的话，那我个人看，其实现在股票处于一个合理阶段，有些公司还是可以买的，但如果是说万一出现这种极端的宏观风险的话，那可能尽量还是回避一下这种高风险的资产会比较好一点。

 

我今天跟大家分享就这些，我们接下来交流。

 

问答环节

 

提问者1：您提到中小盘价值股的投资的机会，您能举出一些，不管是行业也好或者个股也好，哪些中小盘的投资机会比较好呢？

 

侯安扬：我没有对行业去做细分的研究，因为价值股的投资它其实更重要的是看估值，因为是这样的，价值股如果你去看增速的话，增速其实对价值股未来股价的预测，我算过，是没有太起作用的。

 

因为我是基于整个市场利率可能继续走高的一个情况下，去看市场风格是偏价值的，但是因为成长股里面，大盘价值我们去算的话，比如说茅台这种公司它其实有一个估值的上限，就是差不多到了30来倍就很难上去，但是我们看今年上半年到目前为止，其实中小盘的价值股还是下跌的，这里面中小盘像巨潮的小盘价值里面，它的估值体系其实已经回到了14年的一个水平了，没有比14年最低点低，但是也没有高太多，而在这个估值体系里面，我只是简单评估说它的风险收益比是比较划算的，因为今年上半年大盘大股票涨得很多，但是我们看的话其实在全球的股市里面，这种小市值效应其实在非常长期里面是有的，今年上半年把风格拉开了之后，其实这些小盘价值又比较有性价比，所以我个人认为是一个比较不错的一个象限去选择，但是具体到哪个行业我是没有去做细分的研究的。我个人做的策略里面选了一些汽车股，但它不是特别小的，它是那种几百亿的。

 

提问者1：您对银行目前的估值，以及它的风险,整体行业是怎么评估的，包括比如说招行和兴业，有没有什么特殊的研究，谢谢！

 

侯安扬：银行股的估值体系，现在看PE也好，PB也好，它肯定是低的，但是银行的评估体系，它现在在坏账率这个事情上，今年招行涨得那么多，其实跟它一季度当时出了一个不良率的拐点有关系，你可以回溯看看，当时招行一出来这个信息，很快股价就从18块到现在二十三四块了，这里面如果你去看银行的估值的话，我个人认为还不如去盯着银行的不良率拐点。因为招行的业务体系跟其他的银行有些差异，因为它零售业务做得比较多，所以这里面我个人认为它不代表全国银行的一个不良率拐点，这里面是有一些差异的，如果你去看银行的估值体系的话，因为今年表现得比较差的，像兴业、民生这种，像民生那样受到一些管理层和股东变动的影响。

 

我个人认为银行股整体上来说风险是不大的，但至于涨多少需要市场去怎么给它一个新的估值体系，需要你去每个月去不停的去看不良率到底是怎么披露的，从我去做不良率的一个跟踪的情况来看的话，它跟整个宏观经济关系实在是太密切了。比如整个宏观环境从15年的三季度开始有一个回升，所以反映到今天的话，银行你可以看到它的坏账应该是止住了一些，但是这个就取决于你对宏观环境的看法，就是接下来宏观环境会不会又进入到一个新的滑落区间。像海通的姜超，他认为接下来经济可能又要滑落，包括高善文也认为经济见到一个高点，那么如果高点是真的话，那银行的不良率可能还会继续上升，银行的估值体系很难有一个大幅度的扭转。

 

提问者2：我想问一下今年对于保险产品是怎么看法，谢谢！

 

侯安扬：保险行情其实我知道大家可能问平安，其实从业务形态上来说，我个人其实觉得保险是不错的一个环境，因为保险的业务分几部分，包括投资的业务，第二个包括它保费的增长，这一块我也是引述，因为保险是一个很专业的研究，在这种利率比较温和的慢慢涨的阶段是相对可以的，再加上说80后90后这一代人对整个保险的意识提高也比较不错。

 

我个人对平安，因为原来买过平安的可转债，平安保险在整个保险肯定是竞争力最强的，但是利率这个东西的变化到底是有多大的把握我不好说，而且从整个资产的评估体系来说，因为保险拿了很多债券，如果利率上行的幅度太快太大的话，它手上的资产其实是要相对打个折扣的，就这里面我个人认为说其实保险在一个非常长期的，包括保险的整个估值，很长期的一个时间段里面价格是OK的，但因为我自己买股票我不太喜欢这么大的股票，可能大家看法不太一样，我个人认为如果你判断利率环境可能会对你做保险的投资会更核心一点。

 

提问者3：您做股票，您是比较关心它基本面还是技术面，另外就是您看目前市场是不是像13年那波小牛市，还是您觉得现在还是属于熊市的阶段？

 

侯安扬：我自己的一个研究，然后也算是一个教训。其实如果市场没有大幅度滑落的一个风险的话，应该多买一些股票的，因为你说看技术面，从我对过去的投资的经验来看，中国过去的牛市基本都是信贷驱动型的，但未来我认为这个环境很难，所以我原来投资其实我不看基本面，我只需要买的相对低一点，然后整个牛市的一个起步阶段买，然后到市场狂热的时候卖就行了。但是我对宏观环境了解之后，我认为过去像06、07年还有09年包括14、15年牛市，受信贷驱动的一个牛市，我认为相当长时间内都不会再重现了，最主要是我们国家的整个信贷水平达到了一个非常高的水平，甚至会看到可能会慢慢的降一些杠杆。那在信贷驱动的牛市没有存在的情况下，它可能会进入到一个传说中的慢牛阶段，就是它需要一些业绩，包括一些资本结构的调整去驱动，业绩驱动的比较容易理解，就是比如说它增速很快，然后现在股价也便宜了，那这种是我们看到像老板电器，包括索菲亚这种公司去实现的，那当然未来它们有没有这个增速要打个问号，但至少是过去几年里面它们是这样走出来的。

 

第二种它是资本结构的一个调整，资本结构调整像美国公司那样，它会有进入到一个回购的阶段，回购的阶段里面我们去看美国的一些很大型的公司，比如说苹果，它13年后面开始有大比例的分红，我今天其实跟大家分享就是说我发现中国的一些蓝筹公司也进入到了一个高分红阶段，其实它通过大比例分红能降低它现金的无效性，所以这个是一个非常好的事情，所以蓝筹涨我认为,有些蓝筹未来可能还会继续涨。

 

然后还有一种就是回购，但中国目前没有这个情况，很少有靠回购去改变资本结构的，美国是有的，美国有些公司因为它利率长期太低了，它通过回购自己公司的然后提高整个公司的负债率的情况下，它达到了资本结构的调整，通过资本结构调整达到整个估值的提升。我们中国的企业目前没有走到这个阶段，更多的是我个人认为是比较好的，就是说它增速不快的，但是通过企业的运营效率的提高，去实现更高的一个回报，这里面走出来的比如美的，是一个非常典型的企业。但我们现在看的话,上市公司里面也有一些，它进入到这个阶段，就是它收入增速不太快，但是你可以看到它的净利率不断地在提升，就是因为比如说它提高了自动化率，然后又做了企业组织的变革，这些我认为在中国目前可能是更多的能够带来股价上涨的一个因素。我自己在投资里面有成功的经验，也有失败的教训，就是说我认为去抓住比较核心的东西，就是企业的盈利，还有股票的估值，还有市场利率这三个东西比较重要的，你抓住这三个东西去做投资会轻松很多。

 

当然技术分析这种东西，因为大家其实都或多或少在用，我自己也做了一些研究，但我觉得如果你挣钱的话，像我们原来那样挣这种信贷驱动的钱比较容易的，但未来的话可能真是要挣企业成长，或者说你比较好挣估值的钱。

 

提问者3：现在您对市场怎么看，是属于熊市还是一个小牛市？

 

侯安扬：其实从市场的一个整体氛围来说，肯定是熊市。因为你今年看到差不多2000个股票还是下跌的，1400个股票跌幅超过十个点。但是你要看到确实有些公司涨得很好，所以我个人看，可能会慢慢中国的股市，就是因为信贷环境，不是信贷驱动之后，就产生了一个很大的分化。所以我个人觉得因为整个市场的估值，无论是价值股还是成长股，它不是一个特别高的估值，论氛围，肯定是熊市，但是论你去找个股的话，其实这里面还是能找到一些投资的标的。我们今年多头的产品里面都有一二十个点的回报的产品，其实仓位也不太高，但是基本都是这种价值股带来的一个涨幅，所以说我觉得这个阶段你去论牛熊，有些参考意义，但是因为市场分化实在太严重了，严重到你看最差的指数跌了快30个点，最好的指数也涨了快30个点，这里面没法去一概而论了。

 

提问者3：您年初不是说熊市已经走了1/2还是1/3，我记得当时您微博上写过。

 

侯安扬：对，我当时就是说熊市进入到一个中后期，中后期一般都能挑股票了，前期熊市就是大家都泥沙俱下，就是很难挑股票，但是因为整个市场的中位数去年跌了二十几个点，今年又跌了十几个点，所以其实你现在这个价位挑股票还是能挑得出来的。

 

提问者3：那您觉得怎么判断咱们现在是牛市的起点或者说熊市差不多结束了，就是您肯定有自己的一个模型的一些指标什么的。

 

侯安扬：基本上如果说熊市特征的话，最后一般都会，首先股价会很便宜，但现在是没有，对估值上我现在看是一个不贵也不便宜的阶段。

 

第二个你可能会看到，碰上一些大的利空它都不跌，但是现在也没有，现在市场我看跟央行的政策跟得特别紧，就是央行货币稍微紧一点它又不行了，然后最近货币放松一点它又好了，它就有这个特性在里面，所以说我看市场没有到最低的阶段，无论是估值还是利率环境各种东西，它都没有出现最低的情况，但是你也不能不买股票，像今年其实对一些投资者还是不错的，尤其喜欢买价值股的投资者。

 

提问者4：您觉得利率环境有没有出现拐点的可能性，在半年之内？

 

侯安扬：我觉得很难，利率环境，整个利率下行，其实从13年钱荒到去年年底，其实持续了相当长的时间了。而且从整个政策变化，就是现在是一个在紧缩的阶段，在去杠杆的阶段，这个阶段里面，钱的供应就不是太多，但是需求，尤其中国有很多刚兑的需求，说白了就是庞氏融资需求，这个融资需求是一直没有下去的，你钱少一点利率就很容易上去，所以我不是太认同任泽平说的这个是一个债券大牛市的起点，我非常的不认同这一点。除非你进入到一个什么情况，就是整个经济，国家也不管了，然后财政支出大幅度滑落，地产也崩盘了，可能这个会有特别大的一个债券的牛市，但我不认为中国政治环境是允许，比如说地产出事了，然后国家也不托一托，我不太认为这个事情会出现，所以我对整个利率环境是比较谨慎的，我认为是易上难下的一个阶段，而且你环顾全球的政策，信贷收紧的一个大背景下，信贷收紧和和利率下行是两个特别冲突的东西，我不认为目前政策会大幅度的宽松。

 

今天的分享就到这，感谢大家！