对当前宏观经济及A股的看法-侯安扬投资笔记-财新网

2月27日，上善若水资产董事长、投资总监侯安扬在Wind 3C中国财经会议平台举办的“私募论道”活动中，与投资者分享了对当下宏观经济和A股市场的看法。以下为发言全文：

今天跟大家分享一下我们所做的一些研究，供大家参考，研究的地方可能有一些不一定对，大家也多多指正。

我们上次跟大家交流是半年多以前，去年7月20号。我们当时介绍了几个宏观的，还有市场的一些看法。

我回顾一下，一个是当时宏观的几个点。当时因为我们预见说货币会收紧，但站在当时的时点，不是太被市场认可。但到这个时点，可能市场就已经比较认可这个观点。

第二个是固定资产投资下行，这个主要是去年民间固定资产投资下行带来的。

第三个，当时我们观察到房地产的销售数据可能接下来会不行，所以当时给了第三个观点，就是房地产的下行可能要开始。

第四个，因为前三个对金融市场可能不是一个太好的事情，第四个是一个相对好的事情，就是说基建可能会放量。

基本上过了半年吧，这个宏观的变化还是得到了事实的认可。我们对股票市场当时的看法是站在去年7月份，当时看到有一些产业二季度的时候利润就开始有变好的迹象，所以当时认为有些去产能结束的公司可能会迎来不错的一个走势。

当时对传统产业就偏乐观一点，对新兴产业偏悲观一点，因为它们的驱动力不是太一样。当时传统产业主要是在看，整个价格可能有回升，然后最主要像造纸这种产业，它经过了几年的一个去产能，其实去产能都差不多了，可能问题比较多的是国企去产能的情况。但是因为去年有供给侧改革，结果引发了很多的大家意想不到的情况出现。

当时对新兴产业的一个看法是，新兴产业可能进入到一个调整期，并购重组可能会受到影响。

从去年7月到现在，我刚才统计，上证指数涨了7个点，中证500差不多是平的，涨了零点几个点，创业板是跌了15个点，目前的态势是，传统产业的股票走势比新兴产业要好一大截。

我觉得今年一个大体的变化，可能在去年延续的基础上又有一些变化。我先跟大家介绍宏观环境的看法，然后再介绍A股的一个交易情况，市场目前的一个交易情况。

一、当前的宏观环境

宏观环境，第一点，目前的宏观环境关注的焦点又回到非常传统的一些经济指标，像CPI和PPI。

从去年供给侧改革到现在，PPI是迅速的从负值回升到差不多快6%，CPI到最近的数据是约2.5%。

对于这两个指标的解读，机构出现了很大分歧。我们把PPI和CPI最新的细项数据拿来看的时候，最高的像采掘业PPI达到了31%，然后原材料的达到了接近13%，但是底下垫底的是食品，还有衣着都是1%附近，差异特别大。

整个PPI的结构里，受供给侧改革影响比较大的那些领域，涨幅非常大，这个可能是发改委预想不到的，所以最近我看到发改委的举措就是在盯着PPI。从里面的结构去看，PPI可能已经进入到上涨阶段的后半段，可能未来涨的不会太多了，甚至搞不好一两个月以后就会调头。

但是CPI的构成里面，我觉得很有意思，CPI现在目前给的一个数据是，整体的CPI是2.5%，同比数据。但是我们去看CPI构成的时候，你会发现最传统的构成，最主要的食品项，反而不是太高的，二点几个点。但是哪里高呢，医疗和教育，医疗是有5个点，教育有3个点。（见下图）

这里面我们对整个产业的格局有一些了解，其实也不难知道，因为医疗和教育目前是属于一个供需两旺，而且其实供给偏紧张的一个阶段，所以CPI上涨可能持续性会非常强。

因为医疗和教育在可见的未来里面，都很难看到它的供给会大幅度的改善，反而是大家去给小孩子报名上学、上幼儿园，费用会越来越高，医疗的费用也在水涨船高。

另外，CPI数据中还有一些服务类的（第三产业类）也很高。我个人从这里面的数据结构去看，CPI可能未来还会继续涨。而且里面的食品类，目前因为农产品这些价格是不怎么涨的，但是从整个食品的一个价格变化来看，其实它下去的概率是很低的，尤其是发改委今年还想在农产品领域去做一些供给侧改革。我不知道发改委具体的想法，但是要是一不小心把食品类的CPI也拉上去的话，后面的CPI数据会非常难看。

这里面有一项有意思的，比如猪肉的价格。因为按传统的价格，猪周期的价格来看的话，它走高了之后，春节一般会走高，但后面会下去。但从去年开始，就去年春节后猪肉价格就下来不多，就在一个高位上去盘整。

但是在整个价格，猪肉的供给格局来看的话，它是随着行业的集中度提高，而且现在在猪粮比已经比较高的情况下，目前看整个供给结构发生了大的变化，大户就是比中小户更有意识、更好控制产能。所以在，未来食品的供需格局或许也会发生一些大的变化。

如果未来CPI继续上行，PPI不再上行或者下行的话，对后面的货币政策会影响比较大一点。尤其是从去年起，CPI上的比较快，而我们从2014年开始降息，目前定存的利率是1.5%，但是CPI是2.5%。

如果CPI继续走高的话，央行的货币政策是要被迫收紧的。目前看，央行的报告里面对通胀是放到一个非常高的位置上去看的。所以我觉得未来大家不妨去关心多一点，就是食品行业大体的价格变化情况。

如果说CPI走高，央行还是放的比较宽的话，那可能会引发经济过热的现象。我看到高善文在他的报告里面比较警惕这个事情。因为他认为今年还有一个很特殊的情况，就是十九大。

十九大，我们去统计这个历史数据来看的话，大家前阵子都听到今年45万亿投资这个数，其实严格意义上来说，中国的固定资产投资是超60万亿的。但是现在地方政府所释放出来的信号就是今年在这个特殊的政治周期里面，落实固定资产投资的概率就会比较高。而且今年所预算的固定资产投资的增速比去年也高了1个多点。

因此，很有可能是政治周期的原因，导致固定资产第一是投资预算变大了，这个已经是事实了。第二个是预算真正落实下去，完成度可能也比较高。如果是这样的话，就很容易会造成经济过热，这是比较现实的问题。

当然它也有约束，就是在财政收入上有约束。因为现在我们国家做基建的钱，靠政府赤字去做的话，其实政府赤字在去年已经扩大了，严格意义上来说，是没有继续扩大的空间的。但是因为我们这届政府比较特殊，他们想做的事情基本还是能做成，所以这个是一个非常不确定的事情。

第二个，讲讲对货币政策的理解。今年的货币政策大概率还是会继续紧，在过去的宽财政、紧货币的框架下，现在政府的支出如果继续扩大的话，这个毫无疑问会挤占很多金融市场的流动性。

而且目前来看，因为国家从去年下半年开始已经把抑制资产泡沫和防风险放到非常重要的位置，影子银行的融资是受阻的。

不知道大家最近有没有关注到银行理财的增速，今年工行在和我们同业交流的时候，工行对银行理财的要求是：增速不要变成负的就行了。但是在往年，银行理财的增速是百分之三、五十。

另外国家出台很多监管政策，其实通道类业务受打压是比较明显的。所以影子银行的融资受阻是一个高概率的事情。

国家整个社会宽口径的社融的增速还是十几个点，在名义GDP不到十个点的情况下有十几个点的社会融资，这个缺口到底是怎么来的呢？

其实这个也不难知道，因为过去一直以来的一些刚性兑付，导致现在有一些融资它是属于借新还旧的状态。这种钱它对量要求是比较高的，对价，如果是说政府借的，它对价格的敏感度就不是那么高。

如果影子银行这块受阻的话，但这种类型融资还是有需求的话，资金成本是很容易再继续往上走的。

今年我一直在关心各类资金利率，像余额宝的利率就是其中之一，这个从二点几现在爬到了三点六，而且现在银行同业存单这块的资金成本也很高。

我们知道去年年底发生了债灾，债券市场，像十年国债利率从最低的2.6%升到了3.3%、3.4%，这里面有很多机构当时去做的杠杆的投资被套住了。

但是因为在债券市场上可以以成本法去计价持有到期拿的，但如果一直借短去投资的话，未来可能资金的压力会非常非常的大。所以我们看货币市场非常大的概率是会继续紧张的，尤其是金融市场的资金。

另外还有一个现象，中国在过去这么多年，基建是起着一个对冲性质作用。但是如果连续两年基建扩张的话，在过去历史里面，第二年的基建扩张，基本都会带来金融市场特别大的资金紧张。所以今年要去观察基建到底会不会放量。从目前市场的价格走势来看，市场是认可这个事情的。但也有一些专业投资者，像徐小庆，他认为基建不会放很大的量，这个我们只能是观察吧。

第三个我想讲一个新的东西，我认为金融行业也进入到去产能阶段了。我观察这个事情，最主要是因为去年开始，整个金融行业收紧。我一开始以为是一个短时间的变化，因为金融行业一会儿收紧一会儿放松是挺正常的，过去几年也出现过。像郭树清时代它是放松的，到了股灾后整个是收紧了。

但是从整个金融行业占GDP比例这些数据来看的话，我们很可能在一个大的历史拐点上，就是金融行业的去产能。我们现在国家的金融行业占整个GDP的比例到了百分之八点几，快百分之九。但是这个数在美国，也就是百分之六的水平，像德国就更低，欧洲也比较低。

美国金融行业已经足够发达，但是因为我们过去影子银行大发展，使得整个金融行业占GDP比例到了比较畸形的地步。

从去年开始，大家也能感受到，金融行业的一些大佬纷纷被抓，包括万宝之争上面的定调。从整个政策框架来看，金融行业可能接下来会面临比较严厉的管制阶段，而且时间可能会持续比较长。

这个有客观上占比过高的原因，也有主观上金融行业现在在整个舆论导向里面，变成了一个能赚特别多的钱，又不用负责任，然后又搞了一堆事情出来的这种形象。

我们这届政府重视媒体的程度非常高，现在整个媒体，整个社会舆论，金融行业的形象不是太好。我估计在客观上、主观上，金融行业去产能是一个非常大概率的事情，而且今年是一个比较大的拐点。

第四个我分享的是地产行业。地产行业之前我讲过太多了，但是在中国不讲又不行，就是它的下行可能会带来一些黑天鹅。

我去年关心地产最主要是地产从2015年下半年就开始飙升。我在深圳，深圳是一个很好的领先指标，它基本会领涨和领跌全国的地产。

从去年3月份开始，深圳的地产成交量就开始下来，到了去年9月份的时候，又出现一个新的情况，深圳连房租也开始下降了。因为我关心全国性的数据，深圳这个领先指标给了我很大的一个触动。

因为在以往，深圳这种城市它的租金都不应该下降的，我到现在也没搞懂租金为什么下降。但是这是非常大的警示信号，就像我们股票市场一样，每股收益在下降但股票价格还在上升，就比较危险。

从去年下半年到现在，深圳的整个房租差不多全市跌了十来个点，跌到了2015年年中的水平。如果同期的房价也跌到2015年年中的话，那深圳的房价可能要回落30%到40%，这个幅度会很惊人。

我们从微观的层面去看，这轮房地产上涨更多的是一个货币现象。因为从当时全国房地产的价格变化情况来看，基本跟房贷利率下行跟房贷政策宽松是高度吻合的。

但是从去年10月开始，全国的房地产政策已经发生了巨大的一个180度转向，从当时10月到现在，全国房地产的销售增速这些指标有下降。

但唯一一个相对没下来就是房地产投资，房地产投资这块因为它是一个滞后指标，它一般会滞后销售差不多半年的样子。如果按这个时间点来看的话，差不多今年第二季度应该就会看到房地产投资的数据会下来。

但是我现在不太确定，房地产下行到底会带来哪一些主要的风险。如果从基本的投资原理去看，价格过快的上涨，偏离基本面的话，下来会引发一些高杠杆投资者的杀跌。这里面深圳是一个比较典型的例子，所以我关心深圳的房价会比较多一点。

地产下行到底会不会带来黑天鹅，我目前跟整个市场的朋友去聊，绝大部分都认为房价会平，而不会跌，我个人有不同的看法。

第五个我想讲居民的收入增速。这个可能大家没注意，居民收入增速现在下来的速度很快，现在最新的数据只有5.6%了。

它为什么会下来快，一个跟经济的周期有关系，经济不景气的时候工资是很难涨的。第二个也可能是跟我们的一些新技术的使用是比较关系大，我们观察到一个现象，珠三角的工厂用了很多自动化设备去取代人工，这个会对一些岗位带来非常严重的挑战。

如果居民的收入增速不快的话，可能会颠覆我们的过去的一些想法，比如说我们认为在过去居民收入增速连年都是十来个点的情况下，人工成本攀升会带来一些产业转移，以及收入增速对房价支撑会比较好。但是现在如果居民收入增速下来的话，这些成立的逻辑就要被颠覆了。

大的宏观环境今年可能会延续去年，去年下半年是比较重要的时点，出了很多比较意外的政策。

二、当前的A股市场

第二部分就是A股的一些情况。A股今年有一个很有意思的现象。第一点，龙头公司开始出溢价了。因为我们也做港股、美股的投资，港股和美股比较典型的就是龙头公司估值会比一般公司要高一些。因为港股、美股里面不是以小为美。

我们在A股里面炒了那么多年的小股票，但是我发现今年很多龙头公司涨幅是不错的。我认为未来A股可能会跟港股和美股这点靠近，就是龙头公司会有溢价。

一个是龙头公司本身即使是在一些经济下行的行业，它的抵御风险能力是足够强的，比一般的公司要强。我上次分享的时候，跟大家分享像家电行业，它已经形成寡头市场了，龙头公司有提价能力。

我们今年看到包括建材类的一些龙头公司都具备了这个条件，你去看它们的资产负债表，看它们盈利能力非常好，甚至毛利率都还在往上走，这是很难想象的事情，而且市占率在不断的扩张。

所以我们看现在A股在这一块可能是一个很好的投资时点，这些龙头公司，它的溢价还没有跟一般公司拉开足够的距离。但是在港股、美股，这个是一个常态。

第二个是新兴产业目前仍然有泡沫，但没有2016年初、2015年底那么高了，这个主要是股价下跌带来的。我们现在衡量新兴产业的泡沫程度，客观讲，因为经历了从2015年年中到现在，差不多跌了一年半多的时间之后，这些公司估值上得到了很大的修复，而且这些行业还是在往前发展的，业绩也跟上来了一些，所以整个新兴产业目前还是有一些泡沫，但是比原来要改进很多了。

我个人拍拍脑袋，如果这块的股价再跌个两三成，其实很多公司风险很小的了。最近注意到大家参加策略会，发现投资者都对新兴产业不太看好了，都往传统产业的那个演讲厅去走，这里面可能过一阵子可能情况又不太一样了。

第三个就是从股灾以来，价值股跑好的格局是比较明显的。我们当时建立了几套策略，发现特别是今年，这种传统产业的策略里面，回报率显著的比新兴产业要好了十几个点。

这里面最主要是这些公司因为之前股价大幅下跌，然后加上去年PPI、CPI回升，价格涨幅有一定程度了之后，它们的股价得到了一些反映。而且在世道不好的时候，风险溢价是相对低的，所以这些公司盈利确定性高一点的，它们的股价得到了比较好的支撑。

如果宏观环境没有太大的变化，因为目前像新兴产业估值还是偏高，传统产业其实估值是相对合适的，可能未来一段时间价值股的跑好的格局还是会比较明显。

而且今年存在IPO的开闸跟定增再融资的限制，市值因素的贡献是跟以往反着来的，大股票走的普遍比小股票要好。有一个指数叫深圳红利指数，今年已经涨了7个点。但是像中证1000这种指数，今年还是跌的。所以这里面，大小股票的比价关系从股灾以来得到了一个迅速的修正，我相信可能还会延续一段时间。

基本上分享的就是这些，接下来时间我们交流吧。

提问环节

提问者1：第一个问题，我们发现从去年四季度到今年年初至今，港股涨的幅度还是蛮大的，我想了解一下，我们现在看到AH股溢价的数据已经跌到了2015年年初这个情况，我想了解一下近期港股这种回调的幅度，或者这种概率会不会比较大？第二个，当前来看的话，港股以恒生指数，或者恒生国企指数为例的话，这个涨幅能有多少？这是第一个问题。

第二个我想请教的问题就是说我们现在这个价值股，就您来看的话还能涨多少？这两个问题，谢谢您。

侯安扬：去年7月份，当时也有投资者问了这个问题，对港股怎么看。我们对港股还是比较乐观的，认为港股走的会比A股好。这里面有原因，港股，像恒生指数的构成，里面很多都是大的蓝筹、红筹股，这些公司在去年这种政策导向下，它们的利润回升是要好一些的。港股里面金融、地产类的占比是很高的，贡献了一部分业绩。

第二个是，港股的海外流动性跟A股的国内的流动性存在差异。2014年的时候，国内的A股涨那么多，为什么港股没涨，因为国内流动性环境产生了显著的改善，所以当时A股来了一波牛市。

我做港股也很多年了，它的海外流动性是跟着美国市场走的。其实美国市场，欧美市场它们的流动性没有显著的变化，但是从去年开始我们国家A股的流动性变化其实是收紧的，所以现在恒生AH溢价收敛是一个比较正常的事情。

虽然它现在已经收敛到了117，但是我个人还是看好它继续收敛。我不知道港股能具体涨到什么程度，但是从估值看它是挺便宜的。

而且海外的投资者对中国现在看法就更偏空了，所以对港股的一个风险偏好是很低的。港股的估值在这个点位上，是不会有什么泡沫这么一说的。

价值股这块，其实沪深300就是一个典型的价值股。沪深300的估值体系跟着大股票走比较明显，我不知道它未来怎么样，只是它确实还是比较合理的一个估值吧。如果国内的流动性，比如说利率没有大幅度上涨的话，这个价位它跌个一二十点就已经很了不起了。

但是小股票，从去年到现在其实还是跌不少的，因为影响的因素不是太一样。但是我们国内现在价值股也不是没有风险，它最主要的风险就是需求端的来源。

因为我们看这些业绩大幅反弹的公司，这些传统产业确实有它去产能已经去了几年的一个内生原因，但是我们国家也有很多基建刺激带来的一个原因。这里面基建是用债务来换的，不知道这个猴年马月是个头。这个是个不确定的东西，因为我们国家好像韧性很强，东腾西挪好像又折腾出了一堆钱，然后又去继续搞基建。

我刚才也分享，今年又逢上换届，换届的时候他们基本上还是维稳为主的一个心态，所以我估计基建，虽然徐小庆不太看好基建的一个放量，但我个人还是认可基建会继续走强。

提问者2：我想问一个关于GDP的问题，就是说我们现在保增长，刚才您也提到那个地产，在这个方面也是抑制的。然后制造业又是去产能，那么如果投资这块只靠基建拉，那么GDP是不是能够稳住。另外消费应该也是比较平稳的，然后出口应该是看国外的脸色，所以，对稳增长这一块，不知道基建这块能只靠它拉起来。那么相应的就是货币政策从紧的话，是不是也能够持续？就这个问题。

侯安扬：我们国家如果你注意看央行各年的报告，什么东西都可以变，但是稳增长这个一直放在第一条没有变过。这些年央行的货币政策首先考虑的是稳增长，一直没变过，从这届政府上来之前到现在都一直是这样。

GDP这块之前有讲过，国金证券的策略报告讲过，如果不靠基建投资跟政府刺激的话，GDP大概的水平是百分之四点多。

但是我们国家要求到六个多点，然后在这两个多点里面基本都是基建、包括地产贡献出来的，还有金融行业，金融行业当时搞自由化。

但是出口我看了数据，可能之前的数据是有造假的，尤其是对香港的出口数据，因为去年香港的出口数据突然掉了很多，相信是挤水分挤出来的。

因为去年、前年人民币贬了不少，像兑美元从6.0差不多贬到了6.8、6.9。但是出口的数据没有变化太多，我个人看，其实出口应该是在改善的，虽然从数据端来看没有太多改善，但是从全球的贸易数据来看的话，可能今年出口会有一个支持，改善的比较明显，这块我个人是比较乐观的。

在消费这块我不太懂。因为消费的数据按理是应该跟居民的收入增速是有关系，但是消费数据比收入增速快一点，这块目前来看，第三产业，就是服务业的那种消费是越来越好，可能整个消费结构在发生很大的变化。

另外我看还有一个很有意思的，就是80后、90后开始成为消费的中坚力量，他们的消费方向跟消费理念带来很大的一个变化，消费金融是很好的一个方向，刚刚兴起，包括很多互联网公司也在鼓励各种借贷，就是跟美国人之前那样去及时享乐，所以消费应该也不会差到哪里去。

唯一对GDP有影响的，其实就是投资这一块，投资这块确实是有约束边界的，但出口消费目前来说是比较好的一个态势。

提问者2：不好意思再补充一下，就是说会不会产生这种情况，就是房地产回落，然后基建不够支撑GDP，然后房地产这一块政策又会放松，会不会产生这种情况？概率有多大？谢谢。

侯安扬：因为我们国家的房地产整个量是十万亿级别的，差不多十万亿的样子。房地产到底回落多少，现在没人说得清，因为这个价格，就是地产商拿地它也要基于自己一个现有的库存以及说对未来的市场前景的考虑。

从地产商目前的数据来看的话，他们现有的土地库存在去年价格那么大搞了之后，其实相对来说，他们手上的库存确实去了一些。但是社会库存是越来越多的，我们所说的社会库存就是整个房子的存量，全国的房子的存量，这个是一直在增长的。

我目前看的情况，因为这里面市场有分歧，就是地产的投资在去年这么大卖的情况下它也没增长，今年地产销售今年已经确定是下了，但是地产的投资那块会不会也跟着下，我不知道，这个我认为如果下也不会下的太多，因为房地产商他现在现金也比较多，他受冲击的能力还是比较OK的，而且他们手上的地也少了。

但是如果说出现了超预期的冲击的话，比如说地产价格突然下了很多，那这个就要打个很大的问号了，因为这样会对整个市场以及地产商产生严重的一个冲击，他不一定会愿意去再投资。

但是你说这十万亿跟我们现在国家的这个基建投资的量怎么比呢，我们基建投资也是十几万亿的一个级别的，如果地产投资下来，政府强顶上去不是不可能，但是这样会造成政府的债务会大幅度飙升，我不知道央行到时候会怎么想这个事情，因为如果这样的话，中国的人民币汇率就可能要差了。所以这里面最好不要出现这么大幅度的一个下行，要出现的话可能经济就真的硬着陆了。

提问者3：现在关于那个科技股，新兴股，因为估值比较高，所以说现在又下来一些了，现在往下还要下多少，估值是比较合理的？像现在进行那个外汇的管制，现在新兴的一些像众信旅游，就是国外游的这些，会不会它的收入会受到一些冲击，比如说通过一些会务什么走的一些外汇的渠道它会封掉，就是说被封住了，会不会对它有一定的影响？

像现在那些并购，又被限了，像这样继续通过这种并购做大资产、做大利润这种模式的话，会不会对这些估值都有一些冲击？这是其中一个问题。

另外一个问题是，现在我们建一带一路，如果美国做财政扩张的话，搞基建的话，像安邦已经持有中国建筑了，这样的话它以后会不会合作起来，像这种一带一路这种建筑公司的话，像中国建筑这样的会不会有一定的行情？

第三个问题是现在军工的话，进行国有制改革，和军工资产证券化，两者结合有什么标的是适合现在市场的，和热点契合的？侯总谢谢，我就这三个问题。

侯安扬：好，其实我列了一下，应该是五个问题。科技的估值，下来的概率会挺大的，因为现在，其实2015年底的时候跟大家交流，当时创业板可能还在差不多2700-2800点，现在1800-1900点。

当时因为这个炒科技股基本上这么多年还是这个逻辑，先有故事，然后第二步就证明你的商业模式是靠谱的。但是到第二步的时候，很多公司故事就讲不下去了。第一步其实就是创业板大涨的那个阶段，其实没收入、没有利润没关系，有故事，然后大家有个前景，然后都能给高估值。

但当时我看的情况，因为股灾后整个市场的心态，风险偏好产生变化时，它要兑现。但是我们当时判断整个创业板里面大部分都兑现不了的，所以当时是比较谨慎，说新兴产业可能会跌的比较多一点，但当时到现在应该跌了30%-40%吧。

所以科技股的估值，到目前为止，很多公司都是经不起推敲的，在过去的几年里面，它们是并购的重要的推手。但是并购这个模式，我其实一直在我们的公众号分享，这是受监管政策影响的，特别是像上周末刘主席出来说他要打击这些忽悠型的并购，那这个政策口子一关了之后，这条路是走不通了。我们测算，其实今年一季度应该很多TMT的公司，它的业绩是兑现不了的，可能会下滑比较大。

今年指数还可以，但是创业板还是跌的，就是这些内生原因导致的。这是您问的第一个。

然后再说外汇跟旅游的那个，其实我没有具体研究过这个我只能是说我不懂。

说一带一路的那个，我们去对比数据，一带一路它是一个长期战略，我们站在现在的时点来说，当时炒一带一路我记得大家应该有点印象，就是像中国中车是一个很好的例子。

但是一带一路所涉及的国家里面，它们的投资很有限的。因为你想那些中亚国家，包括东南亚的那些国家，它们的体量跟我们国家的经济体量是差的太远了，你把它们打个包来算，都没有多少。

所以说这里面炒这个概念，会有多少空间呢？其实今年也没有炒很多一带一路的概念。但是你肯定会找到一些专注海外业务扩张的，这个还真有。但是你论一些大体量的公司，要靠海外的订单去受益的话，因为跟我们国家的基建体量差别太远了，甚至包括特朗普说的美国基建，它也就是十年搞个三四万亿人民币的样子。我们一年的基建都十几万亿了，他那么多年搞三四万亿，我不知道拉动能拉动多少，这里面是一个问题。

所以这个概念，我的经验是，一般一个概念在上一轮牛市炒了之后，下一轮牛市不会太炒了，即使现在有逻辑的话，我估计也得转型过之后会好一点，所以说这个故事，可能是一个站在国家的层面去想事情，但是对资本市场的贡献是比较有限的。

我说比较有意思的，因为刚好也看了很多军工的资料。我们研究军工股发现一个很痛苦的地方，就是它资料高度不透明。这个也理解，因为这个行业本身就保密工作做的很好，反正财务上的数据，包括它在研的产品这些东西，其实我们都只能是问券商或者猜。

因为中航系在资本市场做的非常有名了，做证券化这个事情其实是一个大势所趋，包括军民融合也是一个比较大的一个方向。

我在这个领域比较乐观，就是因为我看到微观的数据是很好的。一个是中国的军费占整个财政收入的占比，其实这些年是越来越低的，到了一个比较低的历史点位。

因为我们军费虽然增长，但是过去十几年里头财政收入增长更快，我记得是四五个点吧，军费占比非常低，所以增长空间，可以想像的空间是很大的。

第二个，因为我也算是半个军事迷，我们国家的空军跟海军的装备这些年在公开的数据里面看，都是一个非常乐观，非常好的数据。我给你说一个数，就是中国近年下水的舰艇总共的数差不多等于半个日本海军的数据。而且从去年开始，中国新增舰艇比美国还要多，就是说新增，但是绝对数比美国还是差了很远。

所以在这里面，从宏观的一个数据跟微观的一个观察来看是很好的，非常好。我看军工股的业绩有一些增速也是不足为奇。

然后这里面到底，落到哪一个公司，因为它们的资料都不透明，然后投资上来说就，我觉得偏难，我也希望各位多多指导一下。

提问者4：我看到您也是做量化投资，就想问一下您一般是用什么量化工具，然后您觉得哪个量化工具，或者量化投资策略能给我们带来一个α，以及您在建模中国A股市场的时候是发现哪些因素对A股的预测是最有用的。

侯安扬：其实大家用的东西应该差不太多，我们基本是用Python写程序，万得也有数据接口，然后写程序去算各种指标。这个我目前看，比美国要好做太多的，比香港也好做，香港比美国好做，美国比较难做，美国的量化是，我们在美股里面做出来也就比整个市场高五六个点都了不起了。但是A股里面你可以做的很高。目前A股做量化是一个比较好的时机，我看可能是跟市场整个生态结构有点关系，就是散户太多，机构太少。

但是这个未来也在变，我们自己做的时候，因为我是比较偏中长期的，所以我们比较喜欢做一些fundamental类型的模型，就是量化的模式去实现一些基本面的一些投资。我觉得你不妨去一些专业的论坛上去交流，因为有很多人做这个事情，我也经常上那些论坛去看。

提问者4：那您说的论坛是哪些呢？

侯安扬：像优矿是其中一个吧，包括万得里面也有一些，但更多的是微信群有一些在线上交流的，可以上去看一看。

提问者4：那您最近购买了一些比较微观的数据吗？或者是什么因子库之类的？就是您每年在量化投资项的投入的资金大概有多少？

侯安扬：这个问题比较细节，由于时间有限，不妨晚一点再交流。你说的可能更偏市场微观结构，甚至非常高频的数据，我们对这种数据没有太多需求。我知道有很多机构在做，但是我们不是这种风格。

提问者4：您觉得如果股指期货上升之后的话，α策略的话，国内的话还能再做起来吗？就是根据证监会现在的一些风声？

侯安扬：工具多了，做α其实是比较容易一点的。

提问者5：侯总您好，这边请教两个问题。第一个就是关于通胀这方面的一个问题，您刚才讲那个，就是观点上你是不太看好PPI后边的涨幅是吧？

侯安扬：对。

提问者5：因为我这里有看到绝对数值，就是PPI2012年跌了四年，基本上跌了四年，然后三五个月到半年时间又涨到2012年这样的绝对水平，现在它的涨幅也是比较大的，但是从我们这自身观察，无论是去年的房地产，或者今年基建，房地产它本身有一些下游行业可能滞后比如三到六个月，可能今年会体现出来，像基建可能立马就会用到一些建材，或者金属，这方面会对PPI的高基数起到多大对冲作用，其实背后就是想问一个问题，现在这种资金的需求是否能够带来周期性板块的机会？因为周期性板块，毕竟像煤炭，整个指数都在年线附近徘徊有一段时间了可能钢铁今天又创了一个高值。

第二个问题就是关于美联储这边的缩表计划。其实缩表计划耶伦很早之前就提了，但是现在又有点闪烁其辞，然后不同委员一会儿说增一会儿说减，有点担心可能会对中国这边央行的资产负债表会造成比较大冲击，我们这毕竟外账快20多万亿，如果它们那边放松资本管制，资金再加上有升息的节奏加快，这是不是会对国内的这样一个资产负债表造成非常大的冲击？然后导致基础货币收缩的过快？这两个问题。

侯安扬：PPI那个其实我刚才也花了比较多的篇幅来去论述，我们看到PPI里面的结构，涨幅大的是那种生产资料型的，涨幅小的就是食品这种偏消费下游的那些。但这里面涨幅大的，因为它实在涨的快，像煤炭这些东西，它有两个扰动的因素，一个就是它本身去库存，被去了好几年，然后有一个这样的回升，这个是比较内生的。

外生的是我们国家发改委这个力量太大了，它的干扰使得供给出问题，所以价格就飙升了。因为我们对第一个问题比较能分析一点，但是第二个完全取决于发改委怎么做。

第一个问题其实整个行业的供给格局还不是太好，价格回升了之后，它后面回升的力度会变得非常小。你可以去跟南华工业品指数和南华农产品指数，这两个必须得关注的指数，因为它们其实涨的多了，那PPI就是上涨。

但是我们目前来看的话，因为很多原材料的，包括上游的金属价格上涨了之后，它未来没有需求的放量，其实很难再维系的。但你说它跌不跌得下去，这要打个问号。从PPI本身来说，如果价格不继续大涨的话，那PPI再上去的概率会非常低。

但不确定的因素就是我们国家发改委到底怎么搞。

提问者5：对，这个是不确定因素。

侯安扬：这个说真的，我挺怕的。

提问者5：对，从我们了解到有一些发改委计划，它可能就是对很多现有的一些产能要接着要去，就是在产的，去年很多是过剩的、无效的产能。如果这个要真的今年推进的话，就是可能会产生我们意想之外的很大的作用。

侯安扬：那要是发改委继续用行政力量这样执行下去的话，它很容易引发经济的周期价格上涨，然后带来经济短期过热，那央行真的是要大幅度加息，那就完蛋了。我看发改委是特别紧张PPI上涨，所以我看他们最近又去找各种期货公司的茬，这里有逻辑的。但发改委它上次干扰煤炭的吃了教训，我不认为它继续这次会吃同样的教训。然后美国那块没有太多关注，不是很懂。

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