个人投资者如何做资产配置和财富管理？-侯安扬投资笔记-财新网

【按】本文是侯安扬1月16日在东莞万科内部管理培训上的演讲。

资产配置与财富管理

好投资到底是什么？先来看看几个投资失败的悲剧案例：

案例一：追涨的悲剧

香港97年房地产泡沫，让不少香港人沦落为免费给地产公司打工十年的“负翁”。

摘自网上一篇文章：“我公司(指华润）两个秘书近水楼台先得月，不用去排队，每人花80万港元交了三分之一首期，买一个单元，可是房子还没住进去，泡沫就来了。楼价一口气跌了三分之二，这两位小姐那几个月脸色难看得很，眉头之间总挤出一个大疙瘩。原因是她们把已交了80万首期的房子白白送给了银行，为什么？因为市场上同样的房子，只值90万；如果她们继续执行当时买楼的合同，每月供银行贷款，就要再付160万。”

泡沫受害者的对立面：李嘉诚等受益者。李嘉诚的长江实业当时10年有百倍涨幅。

但2012年末开始，港资时代彻底落下帷幕，中资主导香港的时代开始，恒生指数已经是中资企业为主体。

案例二：抄底的悲剧

08年我在美国读书时，一校友抄底花旗银行，把十年的身家赔进去。她是这么跟我说的：“当时花旗银行从70多元跌到20元时，我从来没见过它这么低的价格，而且也觉得下跌了那么多了，所以就觉得是历史性的机会，就把所有的钱都拿来买花旗银行了。谁知道半年后它就跌到1美元以下。”

花旗银行后来因为涉及过多衍生品损失巨大，最后进行合股，到今天股价离最低点涨了好多倍，但是离她的抄底价格还不到三分之一。

案例三：赌反转的悲剧

80年代初黄金白银曾经暴涨过，亨特家族坐庄全球白银市场失败，从40美元/盎司跌到6美元。但是，之后白银一直长期低迷，时间长达20年，把很多赌反转的投资者深套其中。

巴菲特曾经在90年代末买入大量白银，当时正值互联网泡沫鼎盛时期。到了2003-2004年，白银价格回调时还增持了，成本在5美元附近，到2006年就清仓（当时价格15美元）。

这三个案例给我们的启发：

不要追涨被泡沫伤到（香港房地产的案例，目前国内某些地区的房地产有这个风险）

不要抄底被贬值资产伤到（花旗银行股票的案例，目前某些港股公司面临的风险）

不要买跌透但是却长期低迷的资产伤到（白银的案例，目前煤炭等资产有这个风险）

长期的研究告诉我，大众对资产配置是非常随意的，包括大量专业投资机构也很随意做这件事。稍微专业的机构，会告诉我们可以规避泡沫（第一个案例），但是从这些案例来看，这是远远不够的。严格意义上来讲，长期不涨的资产就是坏资产。

站在现在看当时理想的资产配置是：1998-2011年配置房地产，之后配置股票。看着简单，但是需要深刻理解：1.资产本身；2.经济周期。

经济周期是资产配置的核心

经济周期是资产配置的核心，但是怎样的视角看待经济周期是最具备实战性的呢？我总结了一下经济周期对指导投资的局限性，有以下两点：

形而上的学术研究，过多的经济周期类型，不接地气。我们听过的周期有康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、基钦周期、存货周期……每个周期都有底和顶，但是周期套着周期，而且扰动因素非常多。

没有重视不同资产价格驱动的最核心因素，不能判别机会的大小，其中最典型的就是美林时钟。

如何解决这些局限性？以下是我的经验总结和解决方案：

1. 以经济发展阶段来看待经济周期，达里奥的国家发展阶段划分给了我们非常好的视角

中国当前处于第二阶段转向第三阶段的过程，第三产业会有极大的发展空间。

2. 对不同类资产进行分类,理解资产的定价机制

过去十年的房地产驱动因素不仅是本币升值，还赶上了中国城市化进程，这个是百年一遇的大机会，在资产配置上应该重点配置。现在我们面临着中国居民财富的转移，同样也是非常重大的机会。

那么，下一个大趋势在哪里？我认为中国证券市场的“大趋势”到来了。

中国证券市场进入到一个类似于城市化的大趋势：城市化是“人从一个地方挪到另一个地方”，证券市场现在面临着“钱从一个地方挪到另外一个地方”。

最直接的驱动力就是房地产市场再也无法提供好的回报，这些巨额资金需要找到可替代房子的资产。只要它们的回报比房地产高，都能形成不断的牵引力。中国居民财富以股票形式存在的比例将来会得到数倍的提高。

谁会在这个财富搬家的过程中受益呢？我们看看在“人搬家”和“财富搬家”的相同点和不同点：

在房价上涨的过程中，参与进来的人，无论是供给方还是需求方，都是受益者。但是在股市大牛市的过程中，还是很多人会亏钱，这个就是两种资产的差异性导致的。

谁会在这个财富搬家的过程中受害？

在房地产盛宴里，不买房者、后期才进入到房地产市场的人，是最大的受害群体。大家可以思考谁会是财富搬家过程的受害者……

下面讲讲财富管理。先看一下各类资产的长期回报：

长期而言，股票>债券>现金。

对于财富管理而言，在超长期时间里考虑问题和短期考虑问题是不同的。站在超长期角度，多配置股权类资产是有利的。

如何评估资产的价值呢？任何资产都有价值，但并不是越高回报越好，风险收益比是衡量资产价值的核心：承担相同的风险，获取更多的收益。

比如，虽然AA5年期企业债的到期收益率是5%，但如果现在5年期国债的是4%，可能后者投资价值更高。

如果什么有价值的资产都找不到，持有现金也是一种资产配置

用波动来衡量资产的风险是不对的，股票市场波动大，但是10倍市盈率和30倍市盈率的股票市场价值是不同的。

第二点想讲的是：超长期投资慎用杠杆。因为杠杆线性放大了收益，但是指数性放大了风险。

杠杆到一定程度时，被爆仓风险是100%

长期而言，投资一定是有失误的。问题是高手失误时不会被爆仓。

假设每次投资决策，不被爆仓的概率是99%。假如每半年一次投资决策，经过50年（100次）投资决策后，不被爆仓的概率只有0.99^100= 37%。

对普通人最简单的投资方式：定投+再平衡

资本市场具有长期均值回归的能力，定投是很好的应对方式：

涨多了就跌，跌多了就涨，就是资本市场的均值回归能力。

绝大多数的人是在牛市后期才进入市场,定投能避免你做有害的追涨杀跌。

再平衡，即是保持资产的恒定比例：

因为不同资产之间的相关性不同，有些某阶段涨的多，有些某阶段跌得多。

再平衡能有效避免牛市泡沫期对你资产的损害，能有效在资产低估时及时配置了该配置的资产。

最简单的就是股债50%/50%。

目前A股中，比较好的指数是中证500和深证红利两个指数。特别适合个人长期定期投资。从回报率上来说，相当于过去10年买了深圳的房子。

用这一招，能在3-5年跑赢90%以上的专业机构。能在超长期时间里，跑赢99.9%的机构。

对普通人稍微复杂的投资方式：依附于某种社会趋势

中国时不时出现各种社会趋势，有些是史无前例的机会，比如城市化趋势。

目前非常大的社会趋势是第三产业进入快速发展阶段。

站在超级机构的视角，他们更喜欢在一个国家进入快速发展阶段的前夕进入。

如果有条件，请做全球资产配置：保证家族财富跟随地球转动

理想的资产配置，就是不依附于某个国家的兴衰——只要地球还在，就有财富。

德国的历史股市回报率是非常差的，因为两次大战把国家都打烂了；

包括日本，这30年进入国力衰退阶段，至今指数非常差，只有日本1989年高峰期的一半。

指数基金是现在欧美市场的最主流工具，但是其实是有一定前提条件的：社会发展向上

指数设计规则本身就是一种策略体现，有的指数设计的好，有的指数设计的差。

指数样本更新机制，其实就是一个更换血液的过程。

我们回顾道琼斯工业指数的样本，其实已经是大变样了，除了通用电气，其他先前的样本公司早就不复存在。

上证指数是比较烂的指数，因为它是全样本指数，这样会导致烂东西长期留在锅里，又大又烂的公司对上证指数影响深远。

中证500是目前国内设计非常出色的指数，它选取的样本是中间市值偏小的公司，过大或过小都不会留在指数里。在某种意义上，它选取的就是中国公司发展的中坚力量，已经形成了特定竞争优势，而且还有向上成长的空间。

这里推荐两本书，对个人和机构都适合：

最后说说我对A股的看法：长期高度乐观，短期需要谨慎。

为什么说对A股长期表现乐观？

中国无风险利率下行空间巨大，新兴产业发展空间巨大

对比美国，中国当下是估值有泡沫，而美国是实体经济有泡沫。标普500的公司维持着高ROE，是通过提高杠杆率来实现的。

标普500当前公司平均市值达到了2000多亿美元，但是除了个别新技术行业，大部分行业基本上已经再无向上发展的空间。

不但没有向上发展的空间，而且还面临着中国新兴行业的挑战，例如思科被华为严重挑战。

正是因为空间发展不大，我们才能看到这些公司靠提高杠杆率来维持企业ROE,当目前整体标普500的资产负债率率达到62%，很难再继续往上。

中证500代表着中国企业的中坚力量，即脱离了企业规模过小带来的经营风险，同时又具备比较强的竞争力。

中证500当前公司平均市值达到了200多亿人民币，ROE、ROA之所以过低，是因为资产负债表扩张过快带来的。

资产负债表扩张过快，是因为这些公司面临着巨大的产业前景。

而且，这些公司的资产负债率平均只有47%，非常健康。

从05年到14年，标普500的总资产规模增速是5%，而中证500的是19%，而且还在继续。

从我们的研究结论来看，A股公司产业前景巨大。因为估值是随着价格变动非常快的，但是基本面却是变化比较慢的，在今后很长的时间里，只要价格合适，就是投资好机会！

另外，A股的一些传统产业也面临着衰退的前景，但一部分走出国门的传统产业会迎来新一轮增长。

而短期来看，部分A股由于估值过高，需要谨慎。

我们认为A股短期一部分股票出现了估值泡沫，已经不是闭着眼睛就可以随便买的阶段，需要花心思去找风险小的公司。从资产配置的角度来说，港股也面临着重大的机会，甚至更大！

所以，短期来看，我们需要借助金融工具对冲估值泡沫风险。长期，做多中国！

我的分享就到这里，谢谢大家！

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