侯安扬 | 文

万科A在7月4号复牌，股权之争进入新阶段。现在市场上特别关注，万科到底值几个钱？

我们从AH比价的角度去看万科A的估值。

其实这个角度是我们最认可的估值体系。大家知道，万科发生股权之争的主战场是A股。由于两地制度的不同，A股停牌期间，H股是在同步交易的。不管市场上多少新闻，反正目前H股的交易价格，代表着市场的信息集合。

这里，给大家贴一下万科AH溢价的图（2015年7月-2016年7月）。

万科AH溢价，跟随着股权争夺战，有三个阶段。

第一阶段：2015年12月前，AH股都交易，尚无股权之争。

我们算了一下，这区间AH股价格比为0.95，也即是说A股万科当时比H股还便宜一点，不过相差不大，可大致等同于1.

上图就是这阶段的AH溢价走势。

这阶段，虽然宝能已经在不停的买入，但是整个事情并不被大众所知，接近于万科基本面在不同市场的价格。11月最后几天其实双方已经在抢筹了，所以AH比价快速上升。

结论：这阶段的AH价格比，反映的只是万科的基本面。

第二阶段：2015年11月-2015年12月18日（停牌之日），已经出现股权之争，几方大打出手。

在这阶段，王石出来发声，引发市场瞩目，同时几方在二级市场疯狂抢筹，A股价格大幅度上涨，H股价格小幅度上涨。

到停牌日的时候，AH比价是1.28.也就是A股价格比H股贵28%。

这阶段，股价反应跟基本面无关，主要反映的是核心几方（以及一些知道风声的小喽啰）在市场上抢筹码的情况。

第三阶段：2015年12月18日-2016年7月1日，A股停止交易，但是H股正常交易。

这阶段，A股已经停止交易了。但是，H股却一直在交易。这是因为香港交易所的市场规则，和A股不一致。H股不允许这么长期的停牌，所以在此期间，各种对万科股价有利不利的信息都反应出来了。

从H股价格的观察，万科释放出和深圳地铁重组的信息时，万科H股就上涨。而宝能出罢免董事会议案时，H股就大幅下跌（主要是2016年6月下旬）。

AH价格之所以这阶段大幅度上涨，到目前是1.88——也就是A股比H股贵了88%，是因为A股停牌，H股同期大幅度下跌所致。

这阶段，由于双方已经不再市场上撕逼，股价反应的就是基本面的信息。

从这我们得出结论，如果H股不发生大幅度上涨（因为重组预案没有被通过，很难上涨），那么万科A股复牌时，AH比价会大幅度回归。

当然，不排除有个别方投入大量资金来维持股价，但是考虑到目前这件事情已经进入到公众事件的范畴，加上万科是大盘蓝筹股，需要巨量资金护盘，这个可能性已经很小了。

我们把这三个阶段做个总结，就是以下结果：

如果AH价格回归到1.28（第二阶段末尾，停牌前的数字），这个意味着要下跌32%。如果AH价格回归到1（第一阶段，我们按照乐观估计），也就是，这个意味着要下跌47%。

当然，同期万科可以释放大量的利好来对冲，让H股上涨、A股少跌。问题是，万科管理层现在还会做这事么？

如果H股价格没有大的变化，如果万科下跌了32%-47%，以万科最后的收盘价24.4元计算，万科会在12.9-16.6元附近稳住。简单四舍五入，就是13-17元。如果没有某方拿钱去强力护盘，会偏向13元这一方。

有朋友可能会提，港股同期的AH溢价也有影响啊，万一港股同期的AH价格比会上涨呢？我们看看这数据吧：

可以看出，同期AH比价，基本是处于横盘区间，甚至可以说稳中有降，从万科停牌到现在，H股表现远好于A股。2015年12月18日停牌那天，AH比价是142.6，现在是131.6，H股整体表现比A股要好。

如果考虑这个因素，其实对万科A股其实更不利——因为同期A股表现比H股差很多。如果没有护盘同时又把这个因素再考虑进去，万科搞不好就只有11-12元了，但是到这个价格会引发非常严重的问题，希望不要出现这种情况。

我们看同时在A股、H股上市的另一家房地产公司北辰实业同期的AH价格比，也能看出端倪。

从这价格也可以看出，没有抢筹的因素，同期北辰实业的AH价格其实是向下走的，而且幅度不小。

我们如果考虑外围市场的变化的话，确实对A股万科是不太有利的。

还有其他角度，我们也测算过，比如行业比价，就是把万科放到整个行业的估值体系里，去算万科的正常价格。还有一个方法是近似公司比价，比如万科和保利的估值比价，因为这两家公司是商业模式接近、体量接近，最有可比性，从股权之争之前的比价去看，它们呈现非常稳定的状态。

简单给一个结论吧，用这两个方法去算，万科A股估计要下跌30%-40%，其实跟之前说的AH股比价也比较接近。

几个大佬花了几百亿给大家拍了一场经典的商战撕逼片，祝大家围观愉快！

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