目前万科股权争夺战正在进入淘汰赛阶段。有很多朋友很感兴趣知道接下来会如何，我们根据现有的信息和万科资产的情况做一些棋局推演。
 
当下局势

大致情况梳理一下:王石率领着他的万科管理层准备引入深圳地铁集团作为大股东（加上万科管理层的股权就可以实际控制万科了），但是此举引来当前大股东华润的不满，如果华润和宝能一起对重组投了反对票，那么重组必然失败。从这个立场来看，华润和宝能似乎是站在同一战线的。宝能作为万科持股超过10%的股东，最近抛出了一个议案，要将万科的董事会成员换个遍，虽然里面也包括华润派驻的董事，但是基本被视为烟雾弹。

提议清洗董事会的议案，是宝能在二级市场收购股权并遭遇停牌之后下的第一步棋，但是我们能通过现有的信息分析判断出宝能“下棋”的意图。

如果有一天，宝能能顺利入主万科，成为万科的实际控制人。那宝能下一步会怎么走呢？我们分析了以下几种情况。
 
步骤一：控制董事会
从华生连着在《中国证券报》发表的文章来看，华润和宝能其实是联合在一起。这是其原话：
“说到违法违规，应当说这次万科重组倒可能有人涉嫌。华润本来是万科的第一大股东，而宝能是不请自来抢万科第一大股东的，本来这两家应当是利益相反、冤家对头，后来的事情让所有人都大跌眼镜。这本应对立的两家最近宣布将在下次股东大会上联手否决引入深圳地铁的预案，共同以“内部人控制”等治理问题指控万科管理层，这意味着双方在否决万科这几十年形成的公司治理模式、撤换经营管理层的目标下或成为同盟者和一致行动人。现在如果将历史回溯，这种逻辑的截然矛盾，也许就有了合理解释。”
 
为什么说这两家是蓄谋已久？我们根据财新传媒的文章《宝能实施逼宫计划 意欲改组万科董事会》，知道这个事情：

据财新记者了解，“宝能系”亦已准备好董事会提名人选预案，计划推举华润集团助理总经理、华润置地（01109.HK）执行董事吴向东为万科董事长，“宝能系”实际控制人姚振华为万科监事长。吴向东现年48岁，原为华润置地董事会主席，在华润集团原董事长宋林被调查后，他于2014年11月辞职暂居幕后。不过短短半年后，即在2015年4月左右，吴向东回归华润继续担任集团助理总经理，分管华润置地。

从文章的发表时间看，财新团队已经是知道这个事情很久的了，因为这篇文章发到网上的时间是2016年06月26日16点47分，就是在万科当天下午公告《关于提请万科企业股份有限公司董事会召开2016年第二次临时股东大会的通知》的一两分钟内发表出来，从传媒行业的工作流程来说，是一篇之前就已经成文的文章。

而后，华润出来否认，但是是这样的“华润相关人士告诉界面新闻，华润没有向万科提出召开临时股东大会的议案，亦没有提名吴向东出任万科董事长，以上传言纯属谣言”。

但是，从否认的内容来看，它否认的是自己去提名吴向东出任董事长，而没有否认“吴向东出任董事长”。从这个细微的措辞来看，后面很大概率是由宝能或者是其他机构出面提名吴向东为董事长。

吴向东何许人也？根据百度百科里的介绍，是这样的：
“吴向东， 1967年7月出生，清华大学土木工程系建筑管理工程及工程力学系工程力学专业双学士，清华大学土木工程系市政工程专业硕士，美国旧金山大学工商管理硕士，于1993年加入华润(集团)有限公司。2006年1月起任华润置地有限公司常务副总经理、华润置地有限公司董事总经理等职务。2013年6月，华润置地发布公告，吴向东获委任为该公司董事会主席及提名委员会主席。2014年11月至今任华润（集团）有限公司助理总经理兼华润置地有限公司董事。”

从他的履历来看，具有相当长的地产从业经验，而且又是华润高管，虽然因为华润前高管被查暂时退居幕后，但依然屹立不倒（前面财新的文章表述）。

如果要彻底的站在道德的制高点上去控制万科，推算准备王石以及万科现在的经营团队的负面材料也会有准备。由于王石个人长期高调和特立独行，惹来不少是非，这事情实在是太容易。事实上，宝能已经在提请开临时股东会的文件里做了。我们预计后面会有铺天盖地的负面材料出来。这些负面材料可以涉及：万科内部控制人问题、王石个人行为问题、万科当年的改制问题等。
 
总结：通过任命吴向东作为万科新的董事长控制万科董事会，是交代的过去的，也符合财新团队了解到的信息。至于是谁提名他——宝能还是其他机构，其实没有什么关系。给的理由可以是：优化公司治理结构，实现强强联合。时间窗口就是最近换董事会的股东会上。
 
步骤二：大比例分红
为什么要分红？因为这样可以拿到现金，宝能的杠杆可是加到了极致，利息成本可不低，奇袭万科动用了300亿现金，一年10%的利息成本那就是30亿，如此巨额资金压力之下，宝能怎能不惦记万科账上的现金呢？ 

截至2016年3月31日，万科未分配利润是534亿元，账面货币资金是527亿（还有约13亿银行理财，加起来是540亿元），刚好能匹配，当然，万科不可能账面1分钱都不留。万科剔除预收账款之后的负债率是66%，以万科6588亿总资产来说，宝能完全可以让万科再去举债534亿用来分红，这样万科的剔除预收账款之后的负债率是68.5%。

目前宝能系合计持股比例是22.5%，如果分红534亿，宝能系能拿到120亿现金。即使分不了这么多现金，也没关系，此举能大大降低宝能系的负债率，解决宝能的燃眉之急，资金链暂时不会出现断裂的风险。

总结：在这个步骤，可以给的理由是：实现股东利益、对中小股东有利。时间窗口应该是今年（需要钱去偿还负债）。
 
步骤三：万科向宝能定向增发（或者支付现金）收购宝能房地产业务
宝能自己也是地产商，自然大可以打着解决同业竞争的旗号，提议让万科收购宝能旗下的房地产业务。至于房地产业务怎么估价，这个谁也说不准。根据之前钜盛华披露的信息，我们推断，宝能旗下的地产项目（含商业物业）至少有300亿。

我们知道，宝能的地产开发能力是不如万科的，旗下有很多二三线城市的项目，比如云浮、惠州、南宁、合肥。很多项目已经是处于非常困窘的状态了。宝能的资产注入到万科，相当于万宝合并，“万宝A”的资产质量肯定是大不如前的。

 
收购的方式分为两种，第一种是发行股份，第二种是支付现金，当然也可以两种方式结合起来弄。我们就简单理解为两种。

如果是发行股份购买资产，那么宝能系能加到对万科的控制，而且宝能的控股比例很可能从22.5%突破30%。当然，宝能会向监管层申请豁免触发要约收购。届时，宝能对万科的控制力将再难被撼动。

但是，根据之前媒体披露“宝能愿意让渡大股东给华润”的信息，以及宝能的钱来自高杠杆负债，我们分析推断宝能不会当万科的长期股东，只是想从肢解万科中获利。事实上，华润当万科的长期股东才是合理的，两者各取所需。

所以，我们有理由相信：宝能最后实际持有万科的股份不会超过30%，不会触发要约收购。宝能大可控制这个比例在29.99%。

如果是现金收购资产，那么保守估计，宝能系会获取一笔至少300亿的现金，这对宝能来说，基本是解套了。宝能相当于空手套白狼，以少量本金，杠杆之上再加杠杆，撬动300亿资金来收购万科，然后依靠分红获取120亿现金，然后将旗下质地一般的资产一口气全部卖给万科获取300亿的现金，这样偿还之前的300亿负债。最终的结果就是宝能以旗下资产换取了万科的控制权，并且获得了120亿现金，这笔买卖实在是太划算了。

总结：在这个步骤，实施宝能资产注入的理由可以是：解决同业竞争问题、资源整合等。时间窗口是2017年（把万科吃下来马上搞太引人注目，起码要等这事不被大家惦记后才能做）。
 
步骤四：分拆万科
目前万科除了传统的地产开发业务之外，未来的四大发展方向是——物业管理，物流地产，长租公寓，营地教育及儿童托管。宝能的业务主要是地产开发和商业地产，另外还有旗下的前海人寿。分拆的方案又存在较多可能性，而且分拆的方案的可操作空间非常大。

目前我们很难判断那种操作方式是最有可能的，只是大致分析以下几种情况。
1）宝能将万科的四大新业务单独分拆出来到香港上市，或者是在国内进行借壳之类的重组（因为IPO排队太慢来不及）。
2）宝能和万科合并之后，将商业地产业务分拆出来单独上市。
3）将万科旗下某些优良资产出售给宝能集团或者前海人寿，继续保险+地产的“资金永动机”模式。

总结：实施这个步骤的理由是——实现股东利益最大化。时间窗口应该是在2017年下半年之后。
 
最后总结

一家公司进行几百亿的投入，长时期的准备，不会只是来做个二级市场的炒股人士。我们根据万科的资产情况和宝能华润到目前为止的信息披露，推断出未来这些可能的资本运作，它们可能实现也可能不能实现，中间出来大量的变数。其中，政治因素是最大的不确定性，肢解一家世界500强的企业是有极大的政治风险的。

但是，如果这些步骤实施了，可以看到最后牺牲的是万科的长期价值和中小股东的利益，得益的是华润和宝能，华润得到了完全控制万科的权力，宝能大赚特赚。

文 | 上善若水团队