本文由1月14日“财富人生-盈米私募会”分享内容整理而成，主要讲了对市场的看法和上善若水的投资理念。

大家好，我是上善若水资产的负责人侯安扬，今天很高兴在这里为大家介绍我们所做的研究。今天跟大家分享的有三部分内容，第一部分是我们对市场的分析，第二部分是在市场分析的基础上对国内A股市场的展望，第三部分是我们的投资理念和投资策略。我相信大家对市场分析比较感兴趣，那我先跟大家分享一下我们对市场的分析。

一、市场分析

1.经济基本面对股市的影响

市场的总体情况是这样的：经济基本面不太好，各种经济数据都不太乐观。但是这个情况从2011年就开始了。我们过去两年经历了一轮说大不大、说小不小的牛市，对创业板来说是一轮大的牛市，对主板来说是一轮小的牛市。即使股票有这么剧烈的波动，但是经济基本面在这个过程里面是没有发生很大变化的。如果根据经济基本面去做投资的话，那可能会对股票市场产生很大的研究差错。

我们花了很多的时间去研究经济基本面，研究经济基本面对于股市到底有多大的作用。我们得出的结论可能让大家比较意外：经济基本面对当下股市的作用不是太重要，但是，它对长期股市是非常重要的。

基本上股市跟经济基本面会有一个节拍的错位：我们今天看到的创业板牛市，可能它反映的是未来的经济基本面的好转；我们看到过去股市对房地产行业的悲观，可能反映的是未来房地产行业的不景气。也就是说，股市往往是领先于经济基本面的。这就要求我们对经济基本面的研究要立足未来，不能根据当下的经济基本面去对股市做判断。比如说过去几年，国内的钢铁产业、煤炭产业是特别烂的产业，但是今年，虽然股市跌得很厉害，但是在供给侧改革的拉动下，钢铁和煤炭取得了较大幅度的超额收益。这启示我们：做基本面研究，先要明白它对股市的重要性，到底具有什么重要意义。

2. 货币政策对股市的影响

经济基本面可能是对股市的后期反映，但是，中国这么多轮的牛熊市，无一例外，都有一个东西对股市有着很大的指导意义，那就是政策。我们所说的政策，最核心的是央行的货币政策，当然，国家的经济战略等政策也很重要。但是，在股市的波动里，央行货币政策的重要性是非常强的，包括这一轮牛市，经济基本面没有太多的变化，但是货币政策从2014年的下半年开始就有很多苗头显示牛市要来了。

为什么央行的政策重要呢？因为央行的政策直接决定了金融市场的流动性。流动性好的时候，股市是很容易上涨的，除非它涨到了极限。如果央行的政策收紧，对股市的影响往往都不会太好，如果再加上估值高，像现在，股市会受到特别大的冲击。央行政策的影响最核心的就是大家对利率的看法。从余额宝、银行理财产品、信托产品的利率可以判断，过去一轮牛市非常核心的因素就是利率在往下走。当时买信托产品，很容易就买到利率十个点以上的信托产品。但是，今天买信托产品，五六个点的信托产品，风险不太大的才敢买；现在十个点的信托产品，违约风险非常大；和原来同样资产质量的信托产品，利率就比较低。

从央行的货币政策出发去分析A股，可以发现，今年以来股市的暴跌跟央行的货币政策是有关系的。我不知道大家记不记得，去年股灾之后，央行有一天突然让人民币贬值了，那个是非常重要的。但是，大家当时对这个事情的关注仅在于汇率本身，没有考虑到汇率和利率的关系。目前央行的政策主要考虑三个东西：一个是汇率，一个是利率，一个是资本流动。在当时三者只能最多选两个的情况下，央行优先考虑了资本流动和利率。央行如果想保住利率，就只能放弃汇率。

央行之所以这样做，是为了削减债务成本。我们国家现在债务水平分化，以市场主体的角色来划分，中央政府的债务情况是很好的，但是地方政府的债务不太好。国企的债务比较麻烦，很多债务都是国企带来的；民企因为借不到银行的钱，就去借市场外的钱，比如说高利贷、P2P的钱；居民的债务水平是非常低的。所以央行当时的做法，包括中央政府着手在做的债务置换，都是着力于削减债务成本。在这个背景下，央行希望把利率控制得比较低。也就是从那个时候起，人民币对美元的汇率从6.2贬到了今天的6.6、6.7，而从市场远期合约的价格来看，市场对人民币的贬值预期是在7附近。在这样的情况下，央行暂时放弃了汇率。

央行的管控着力的并不是股市本身，而是整个宏观经济的运行。但是利率的大幅度下滑，也为股市带来了大牛市。因为影响股市价格的因素，一个是利率水平，一个是盈利水平。关于盈利水平，企业的盈利是很难大幅度飙升的。企业盈利大幅度飙升的情况暂时来说只有一种，就是经济进入到一个高度景气期，像2005-2007年的中国。但是现在确实没有这个经济环境，所以就只能看利率水平。从2014年到现在，利率降得比较低之后又开始往上走。所以，过去A股股市有一波非常快速的上涨，然后到去年年中的时候又有一波非常快速的下跌。

3. 中国的发展机会与隐患

我认为A股目前所处的市场阶段是熊市中后期。为什么？在去年10月底、11月初的时候，我在万德上跟金融机构的朋友做交流，当时我的分析是熊市中期。到今天股市大幅度下跌、释放风险，虽然看到的情况是很多人亏钱，但是其实风险也得到了比较快速的释放。

我一向都不会去猜股市到底没到底，我比较擅长的是判断市场到底处在什么阶段：是初期，是中期，还是后期？是牛市还是熊市？根据我目前对股市的认识，中国的股票划分两个行业——新行业和旧行业。新行业是处于熊市中期开始后不久的阶段，旧行业是熊市中后期的阶段，这个是根据估值情况、市场情绪和成交情况进行综合判定得到的。

2. A股有哪些潜力和隐患？

今年股市开年不利，下降速度非常惊人。2011年一整年，整个市场普遍跌了30来个点，但是今年居然一周多一点就跌了20几个点，这个速度是非常非常快的。认真对比一下会发现，跌得比较快的是去年讲故事讲得多的公司，比较抗跌的是去年涨得不多但是有一些业绩的公司。从2009年开始，中国的股市已经分化成冰火两重天的格局了，所以做市场分析的时候，我们一般都要考虑两方面的市场状况。

现阶段利率不太可能大幅度飙升，因此在目前的利率水平之下，旧行业也就是传统行业的估值体系是相对稳健的，处于历史偏低位的估值体系。这意味着，如果仓位不高的话，做传统行业投资的潜在亏损不会太大。

对新兴行业来说，今年有一个普遍的情况，就是利润兑现不出来。为什么呢？因为新兴行业最核心的利润来源是并购。之前我花了很长时间去研究并购，发现一个公司每年增长百分之二三十其实是蛮难的，但是如果是并购的话，公司的利润增速是特别快的，比如一个公司并购了差不多同体量的公司，利润增速差不多能有百分之百了，这个速度是非常惊人的。但是，今年以来很多并购兑现不了利润，其中最出名的一个例子就是蓝色光标，并购之后它的业绩下滑了近90%。从历史统计上来说，并购不是特别牢靠。对某些行业来说，并购可能是产生价值的，比如当时在美国上市的分众传媒，这个行业有非常强的规模经济效应；但是对大部分行业来说，并购要花很长时间去整合，从各国并购史来看，绝大部分的并购是不成功的。过去很长一段时间，大家其实都没有太在意，但是一直到今天，并购就不太给力。其实我这个说法已经比较客气了，事实上并购对大部分企业来说就是毒药，不是春药。从这个逻辑去看A股，过去涨得最猛的带并购性质的公司在未来是非常具有杀伤力的，这一块要回避。

3. A股有哪些板块值得看好？

市场的风格一直在轮动，A股在历史上有一个绩优股和垃圾股的轮回。像2003年五朵金花开始兴起的时候，恰逢德隆系2004年垮台，这个跟今天就非常类似。在当时的牛市背景下，垃圾股也是被炒翻天，这些垃圾股，像海航控股之类的，借着当时的纳斯达克泡沫往上升，到最后都变成一堆垃圾。一直到今天，很多投资者对公司业绩是不看重的，不但不看重，甚至认为这是对股价有害的，只有有充分想象力的公司才是值得投资的公司。这个事情不是绝对的，A股的几轮牛熊市下来，发现每个股票风格都有适合它的某一段时间。绩优股和垃圾股都有它的价值，只不过在当时的市场状况下，绩优股不受待见。但是，股票具有非常强的比较关系，某种类型的股票贵的时候，它就会往下拉。所以我们今年就看到非常奇葩的现象，明明是没有利润的煤炭钢铁行业，居然创造了超额收益。所以，不应该去排斥任何一种股票。

哪一些板块值得看好？应该是A股里面安全边际高的板块，而这里面有两个板块值得关注。一个是消费板块。这届领导上台之后，做了一个工作就是反腐，反腐冲击了很多高端消费。另外一个是医疗板块，这同样跟反腐有关系。医药行业前景比较光明，我们国家的医药行业也处于一个比较低位的水平，但是，因为反腐，从葛兰素史克高管被抓开始，到今天药监局停止批复很多东西，很多医药公司的利润增速大幅度下滑，有些医药公司的股价因此就一落千丈，在这轮牛市中基本上没有享受到上涨的好处，反而是一些炒概念的公司，像精准医疗之类的，股价大幅度地飙升。

在A股中发现亮点，这个也符合当下的经济环境。医药和消费是非常典型的弱周期行业。目前的宏观经济的确不乐观，因为我们国家的宏观经济很大程度上是跟房地产和基建有关系的，而今天中国的房地产行业确实是走到了一个比较微妙的交叉路口。新增的开工量增速是不行的，现在三四线城市还有哪里是缺房子的呢？

三、投资理念及策略

1. 投资理念：大类资产配置

展望2016年的投资情况，2016年是比较大风险的一年。我们做了股指期货的对冲，以至于在股指期货上赚到的钱比在股票上亏的钱还多，所以今年尽管股市跌的很厉害，但我们还是有几个点的盈利。但是从风险的快速释放来看，仍然需要观察，如果风险释放得差不多了，市场会有一段相当长的低迷期，这段低迷期就是非常好的投资时间。说的容易做的难，在市场的低迷期，很多人拿不出钱也不敢拿钱去做投资，而在股票大幅度杀跌的背景下，少亏或不亏已经是一个比较大的胜利了。我对投资其实没有要求牛市一定要跑赢大盘、熊市一定要跑赢存款，这个要求也是不切实际的。不管是A股还是美股，在任何一个市场的熊市，如果你的投资跌幅只有市场的一半或者三分之一，这对你的投资生涯是受益匪浅的。

这也是我们的投资理念。在整个投资过程中，所有的资产我们都要去看，因为资产价格具有轮动的特征。我们在A股5000点的时候发行了产品，A股从5000点跌到到今天的3000点，跌了40%，但我们的产品还有几个点的盈利。这要指望通过股票去挣是不太靠谱的，股票这么大的跌幅，我们的产品只是跌多跌少的问题，不是跌不跌的问题。之所以有几个点的盈利，是因为风控上做得好，当时高估值的时候，我们在股票上的投入是比较低的。我们在这一轮下跌里，股票投入的部分加上分级基金A端赚的部分，平衡下来，还是有不错的收益。因为整个市场跌幅巨大，不到半年的时间，有差不多40个点的超额收益，其实也是一个不错的成绩。

我们公司的投资理念就是大类资产配置。在你非常长的投资生涯中，牛市赚了一半，或者做得好一点，赚个七七八八，熊市少亏或者不亏，那你取得的回报是非常惊人的。因为投资具有非常强的不对称性，不管赚多少，只要亏百分之百，那就是被平仓了；亏50%，那要翻一倍才可以回本。所以，不亏或少亏，看着很简单，但它能带来非常强的投资效益。而我们资产配置的核心理念就是根据资产的性价比来定。当时的分级基金A端，我们之所以在股灾前看上它，是因为它具备无风险的特点，但只有差不多年化七个点的回报。但是，最终分级基金A端给我们实现了二十几个点的回报。因为分级基金A端当时还有一个隐含的抗跌期权的作用，刚好碰上股票市场下跌，这个抗跌期权起了作用。当时很多分级基金A端我们买的时候都是七毛几，到最后涨到了九毛几，这个过程也就花了两三个月。

2. 投资策略：稳健平衡

我们在投资方面一向都是保持着稳健平衡的做法。股灾前，我们A股的仓位控制在1-3成，尤其是新成立的基金，当时股票的仓位是特别特别低的，大部分的钱当时都拿去配置了相对低估值的港股和相对低分级的A端。到7月的时候，当时经历了一轮快速下跌，有一些股票的风险得到了释放，我们就去做了配置。包括今年这一轮杀跌，从我们对股票的估值体系来看，其实又有一些股票产生价值了。但是，大部分股票目前还是偏贵。目前我们能够找到的比较安全的资产主要还是一些绩优股，这些股票在今年已经呈现出非常抗跌的特征。

我们的产品有一个显著的特征，就是不管在牛市后期还是牛市中期，还是牛市初期发行的产品，都没有跌破到0.9。在投资上面，我们是秉承着稳健增值的做法。

说到我们的风控，在相当长的一段时间内，我们承担的波动率比沪深300低很多。我们一期波动率最高的产品都没有比沪深300高，而在过去几年，沪深300已经是大型指数里波动率最低的了，更不用说像创业板和中证500之类的小股票指数。以当时在牛市顶峰发的产品上善若水厚德为例，当时到现在有几个点的盈利，即使是信托产品，半年几个点的盈利，年化收益率差不多也有10个点。它现在有差不多1.05%的收益率，而整个市场同期跌了40%。我们想去做很长期的投资，这个长期的投资是想让投资者不管是先买还是后买，都能赚到钱。

问答环节

Q: 你们产品最大的回撤是多少？

A: 如果产品的净值高，最大回撤就会大一些。像当时一期的净值是比较高的，就会允许比较大的回撤，但是，也不会超过15、20个点，除非是碰上了特别的时期。如果产品的净值低，一般不会允许超过10个点的回撤。投资人投100万，很快就变成90万，甚至70万、60万，心里不会舒坦；而这也体现了资产管理人对资产价值的理解不到位。

Q: 美元加息超预期，会对市场产生什么影响？

A: 大家都已经适应了零利率的市场，但是真正的市场是有加息和降息的。美元加息对外围市场的影响是非常大的。以一个简单的例子来说，A股里面大一点的公司PE好像就十倍，但是美国更大体量的公司，像麦当劳——利润增速已经没有多少了，市场都能够给到26-28倍，在美股上来说，这个是非常高的估值。

所以在加息的背景下，即使有人民币贬值的担忧，去海外投资也是非常危险的。在国内买银行理财产品，还能有四五个点的收益率，到国外去做投资，最多就一个点、两个点的回报。所以，转钱到海外投资，可能少了一部分人民币贬值的担忧，但是多了一块很大的风险，就是不知道该投什么资产，尤其是现在海外市场也不太好，像欧美市场今年也差不多跌了十来个点。

Q: 为什么说2016年安全边际较高的行业是消费和医疗行业？

A: 消费和医疗长期来说，基本面是支持的。消费跟居民有关系，这些年企业经营困难，但是劳动的议价能力在提高。大家有钱之后，会有很多的消费，80后、90后的新兴娱乐消费，像电影就得到了快速的释放。而从人的生命周期来看，人最有钱的阶段是40岁的阶段，这时候人有非常强的购买能力。

Q: 日本当初的房地产泡沫是被美国连续加息刺破的，中国会不会也面临这种情况？

A: 当时日本的房地产泡沫的严重程度比中国要严重很多。我们今天赶上了一个相对好的时期，就是城市化。从各国的城市化历程来看，有一个比较明显的迹象，就是人口集中。英国是发生在工业革命后，100多年前；美国是发生在上个世纪的二三十年代；我们国家是这20年才开始的。

中国的房地产是一个两重分化的市场，三四线人口流出的地方，房地产是没有希望的；而在新市场，比如区域中心，房价则有比较大的支撑。但是从投资价值来看，它们都不比股票资产有价值。房地产市场过去有巨量的资金流入，导致房地产市场供给已经非常大，需要相当长的时间去化解。中国的房地产历史在90年代也有一波泡沫，当时的三亚，因为有丰富的旅游资源，很多房地产的烂尾楼最后都被消化了。但是北海的房地产泡沫到后面就变成彻底的烂尾楼了。对于房地产来说，分化是未来的长期主题。

Q: 上善若水资产的产品为何能够于近期逆势上涨？

A: 我们在去年年底的时候，对股票市场做了很多研究，对它的系统风险非常警惕，所以当时做了股指期货的对冲。要不是忌惮国家对做空打压，我们当时甚至想要去做空，那样的话，这一轮下来可能就有几十个点的盈利了。但是因为国家对这个事情比较忌惮，所以我们也不敢去做空市场。

Q: 您怎么看最近流行的海外债券产品？

A: 海外债券跟美联储有关，如果是处于加息周期，债券的产品是特别糟糕的选择。如果是短期债券的话，可能会有一两个点的盈利，但是从长期来说，这个回报都不会太令人满意。

Q: 您怎么看私募FOF基金在2016年的发展前景？

A: FOF是一个非常不错的商业模式，因为FOF的本意就是多资产、多策略，这跟我们的投资策略是一样的。在市场里，股票不是一直比债券好，债券也不是一直比股票烂，这是有轮动的。FOF的前提是要有好的投资管理人，那样会有缓冲，波动比较低，回报比较稳健。我们之所以在股灾的时候能盈利，也是因为有其他资产的上涨来平衡股票的下跌。

Q: 人民币贬值有没有一个幅度？今年5%之内能控制住吗？

A: 汇率，其实我们去听专家说不如看市场是怎么拿钱去选择的，市场的远期，人民币合约就是在6.9-7.0附近，远期汇率往往对近期的会有一些指向性，所以我们可以这么说，市场应该是对整个人民币的贬值没有太强的预期。就是说市场认为人民币会贬，但是不认为它会特别大幅度的贬值。

Q: 持有美元，如何投资较稳妥？贵司有美元产品吗？

A: 我们没有美元产品，但是美国有一些非常棒的资产管理公司，他们发行不良资产的这种投资基金叫困境证券基金，这类型基金一般会受益于经济下行，比如油价跌得特别厉害，有些公司就会发行特别高成本的债券，这类型的基金正当其时。

Q: 今年美元会否持续加息？对国内经济特别是股市的影响大不大？

A: 美国的加息情况是这样的，加息后美国的长期利率并没有往上走，说明经济基本面不太支持加息，但是短期利率往上走了，最近美股不太好，也跟美国市场的流动性收缩有关系。这个事情是需要相当警惕的。美国加息其实取决于很多非经济的因素，比如中国的金融系统在这个时候比较脆弱，美国要是使坏招了，搞不好3月就忍痛再加一次息，让中国有一次特别大的资本流出，这对美国也没好处，但是它能够杀敌一千，自损一百的话，它还是愿意这样做。

Q: 上善若水的产品在市场下跌时依然很稳健，大市判断和风险对冲方面做得很好，现在股指期货受限的情况下，您们还有哪些更好的对冲方式来抵御风险呢？

A: 股指期货受限的情况下，比较好的是去买跟经济周期高度不相关的资产。我之所以挑医疗和消费也有这个考虑，因为不管经济情况怎么样，吃的东西还是要吃，消费的东西还是要消费，病还是要看的。