11月23日，在万得3C财经会议主办的“私募论道”系列活动中，上善若水投资董事长侯安扬为投资者对比分析了中美绩优蓝筹。

 

侯安扬：

 

谢谢万得的邀请，谢谢万得跟我们这么久的合作，今天市场跌得比较多，希望不影响大家听会的心情。最近有个时兴的说法叫核心资产，我也不知道是哪个券商提出来的，这个概念盛行的比较广，因为今年的行情，好几个蓝筹主导了整个市场的涨幅，从我们统计的结果来看，个别的公司，主要是茅台、平安、招行，在上证50占比很高的这三家公司，以及一些蓝筹对整个市场的指数的涨幅拉升是比较显著的。大部分的股票到目前为止其实是下跌比较多的，所以今年的行情导致核心资产的概念时兴。我们原来说的无论是叫白马股还是叫绩优蓝筹，在我理解都是一个概念。

 

我们自己之前刚好梳理过蓝筹股的投资体系，我今天就是分两块去介绍，一个是这种公司的估值体系，就是影响它股价变动的因素，第二个是对中国和美国的都适用的，但是不同阶段的驱动因素就有差异，我们会针对中美两国的这种蓝筹体系来进行分析。客观说美国走在我们的前列，我们在研究的过程中发现，美国的蓝筹股过去几十年的表现有特别多的参考价值。

 

我先说第一部分，就是影响蓝筹股的核心变量，其实有四个，第一个是估值，第二个是营收，第三个净利率，第四个是分红情况，因为蓝筹股很多都有分红。

 

这里面对短期股价影响最显著的是估值，其实今年更多的是估值的影响，蓝筹股里面就是股价的涨幅比它的利润涨幅大的话，基本估值会有一些驱动的作用。但是从美国市场的研究来看，在超长期的框架里面，其实这四个因素只有一个因素是决定性的，就是分红，反而是跟我们学过的经典的金融理论，DDM模型是符合的。

 

这个超长期的框架数据，是从1970年到现在接近50年的跨度，在这里面你如果把时间段拉长了之后，实现这些蓝筹股的涨幅的其实是分红情况，为什么？因为在这么长的时间框架里面估值是不起作用的，因为拉长时间段来看的话，整个美股的估值体系是相对稳定的，估值贡献是很低的，这是在超长期框架里面。

 

利润和营收，我先说营收，营收是直接的驱动因素，是跟美国的GDP增长是挂钩的。净利率从他们现在来研究的情况来看，净利率在过去相当长时间里面起的作用是不大的，但是近期是比较显著的。

 

我们在回顾美国从金融危机以来，这四个变量对美国股市的影响的时候，能够发现情况又有所不同，刚才说了在超长期的时间框架里面，分红对美国股市的影响是非常显著的，如果同样的东西不变的话，分红率提高对股票是长期的利好。但是在金融危机之后，其实影响最大的是估值的因素，美国从金融危机后整个国家的GDP增速相对我们国家是慢的，但在过去七年里面，美国的股市的年化回报率是达到了15个点，估值为什么会对美国股市造成那么大的影响，因为在金融危机之前和之后，整个美国的利率是一直在往下走，最近有所抬升，但是在几年的框架里面，确实美国的利率一直往下走的时候，整体美国的股市的估值是比历史的均值偏高的。

 

从席勒的市盈率的指标来看的话，现在是美国的历史第三贵的估值了，但是因为在目前的低利率环境里面，美国的资产到底是不是贵了，现在整个市场分歧很大，像一些做价值投资比较出名的像GMO，像塞思·卡拉曼，他们认为说美国的股市是非常贵，不能买，但是以往的价值投资的流派，大家最出名的知道的巴菲特，反而认为说美国的股市估值适中。我翻了他说话的理念的逻辑，其实最核心的就是美国的长期的低利率，他认为在低利率的环境下面，美股的估值是相对合理的。

 

这四个驱动因素在不同时间段里面，它的影响是不一样的，从美国的金融危机到现在，美股里面有个最显著的特征，就是回购，即使公司的利润没怎么增加，通过回购也能提高每股收益的形式，其实也驱动了美股这些年的上涨。

 

到目前为止这四个因素可能遇到一些不利因素，就是整个美国的利率在往更高的地方去抬升，但是放在我们国家去看过去一些历史的话，其实我们过去驱动最核心的因素反而是美股里面不常看见的营收，因为我们国家的GDP增长是非常快的，所以说我们国家的蓝筹股的涨幅，跟营收跟整个经济的增速是有比较强的关系的。但是因为利率的原因，比如说从去年底到今年，整个市场的利率抬升，但是我们看到A股的这些蓝筹股它的盈利情况，比原来好转，尽管利率在抬升，但是整个蓝筹股也表现不错，我到后面会更加详细的去跟大家分享。

 

但是在这个核心变量的框架去理解蓝筹的未来前景的时候，我们是能清楚地看见美国的蓝筹股的投资价值是没有中国的大的，从阶段来看，从估值体系来看，其实中国在进入到这个发展阶段之后，在相当长时间里面可能利率是要往下去走的，尽管中间会有反复，因为这个是国家发展阶段决定的，也就是估值因素对蓝筹未来是有利的，我这里说的都是超长期的，比较长期的框架，就是十年的框架了。

 

第二个是营收，虽然我们国家的GDP增速相对原来慢了，但是比方发达国家还是快了一大截，如果是按以后年增速五个点的情况来看的话，其实还是不错的。

 

第三个是净利率的情况，这里面就比较复杂，因为美国这些年的净利率提升，他们研究发现是跟市场集中度提高有关系的。我最早在万得做交流的时候，提美的、格力，就是行业增速慢了，但是整个行业的寡头格局形成，它的净利率会抬升，其实美股在过去十年里面，它这个驱动因素是非常显著的。我们国家在未来的很长的时间段里面，净利率应该也是会往上去抬升的，就是整个市场集中度在越来越集中。但这个会受到一些别的因素影响，比如说政府的干预政策，像如果是说政府强行的把这种大企业去拆掉的话，这些政策会对这个东西产生影响。

 

第四个是分红率，分红率在蓝筹的体系里面其实比较重要，从我们自己统计的情况来看，我们上次在万得分享也是提到这个事情，就是中国的这些蓝筹股白马股，它的分红情况是越来越好，像格力那样赚的钱有70%每年都拿去分红了，今年还有更胜的情况就是中国神华，把历年赚的利润都拿出来分红，所以这里面整个我们自己统计过，整个A股的蓝筹数据是能看得出来，就是它的分红率在一点一点提高，跟发展阶段，也跟政策的引导有关系，像证监会就极力提倡高分红，分红情况是会显著抬升蓝筹的估值中枢的。

 

说完比较共性的东西，我们进入第二个阶段，我们去比较中美的这些股票，它的基本面情况。我总结很多，我认为最重要的区别是发展阶段的区别。从美股这么长期的基本面变化来看的话，他其实有三个发展阶段，第一个其实它也是高投入低分红的阶段，这个阶段市场空间很大，这些公司不停的去抢占市场，它也不想拿钱去分红，有些人可能没有理解公司的发展阶段，他就指责说中国的股市是铁公鸡不愿分红，其实是跟我们国家的过去的发展阶段有关系。第一阶段它就是不应该去很高的分红，因为公司本身就已经需要很多钱去做投资，美股是经历了这个阶段，在这个阶段的特征就是经济增速、行业增速这些东西都很快，它的资本需求是非常旺盛的，我们国家其实目前是处于第一阶段往第二阶段去走的态势。

 

第二阶段你会看到投入显著下降，分红就开始上来，它有相对均衡的阶段，这个阶段相对来说是比较温和的，投入和分红都比较平衡、平均的，因为我们是从整个经济体来说的，个别公司它会分红大于投入，个别公司会投入还是大于分红，但是从整个经济体的情况来看的话，它是相对均衡的阶段，我们国家现在逐渐的从第一阶段到第二阶段。

 

到第三阶段就是美国今天的阶段的时候，它是低投入高分红的阶段，就是到这个阶段你会发现，整个行业增速几乎是没有了，很低，有也是几个点，我们在美国市场里面去看，像我们比如说看营收增长，10个点太慢，但是你在美国市场里面，你找很牛的公司，它可能也就20来个点，像亚马逊这种它其实也有长期的持续了20多个点，它就很快，但是像波音、沃尔玛这种巨头之类的，它的增速是很慢的。

 

到这个阶段的时候，它有很显著特征，就是它市场格局也稳定，呈现现金奶牛的特征，如果公司治理好的话，它就会通过分红，通过回购等形式去提高股东的收益。那这个阶段里面，我们注意到市场有一些就把股市回报跟经济增长等同，其实不完全是这样，就是因为如果这阶段你任何事情都不做，你赚的钱都不停的分红的话，其实是有利于股价的长期稳定的，我们在港股也看到这种公司，就是钢铁公司这种，钢铁其实没有什么增长，但是它赚的钱基本都拿去分红了，那这个情况就相当于你开了一家咖啡厅，它每年不停的给你挣这点钱，我就拿去花掉，这种情况慢慢如果市场的整个利率往下走，那么这种公司会呈现一种长牛的状态，我们认为将来像美的、格力它的增速下来，它如果进入到这个阶段，行业格局越稳固的话，它可能会呈现一种慢牛的一种格局。

 

发展阶段其实是两国的蓝筹股的最大的差异，但我们分析的时候还有比较特殊的国情，就是体制的差异，这里面其实就是国企和私企的差异。这里面我们去看，因为中国的蓝筹股里面有很多是国企，占比非常高，我们刚才说影响股价的核心变量有个净利率，如果是在私企阶段，或者是治理好的公司，它以股东为导向，股东都是大老板，自己拥有的私营企业的话，我们在A股里面能看得到有些公司，它跟你的利益是一致的。但是在体制差异的影响下，比如说国企，它承担了一部分的社会职能，这部分社会职能是可能会影响到它股市的长期估值的，如果你是站在股东的立场，这个事情是不好的，但你站在国家的立场，或者站在老百姓的立场，这个事情是不好说的，甚至是好事情。

 

我们举个例子来说，中国移动最显著的，如果你有过在美国生活的经历的话，你稍微去偏了一点的地方，它信号就不太好，但是我们国家你到很偏的地方，甚至它都把基站建到了三沙市，很偏的地方都看到信号都非常好，但是在投资回报率上来说，其实你到很偏远的地方，它的客户密集程度没那么高，去建基站对当地的人是好事，但是它对整个公司的回报率是不太好的。我们设想一下如果中国移动是个私企的话，它的整个资本回报率是可能会得到显著的抬升的，但是中国移动这些年它的ROE是在往下走的时候，为什么资本市场在香港愿意给腾讯，给一些蓝筹股给很高的估值，但是给中国移动的估值是一步一步走低，就是因为它作为国企它又承担了社会职能的话，是会直接影响到它的整个净利率的情况跟ROE的情况。我们不是说代表着一种批判或者赞同某个立场的角度，而是它就是现实的存在。你做蓝筹股的投资的时候，这个事情是要心里有数的，公司治理在非常长期的里面来说是带有很强的影响的。

 

前阵子有一篇李迅雷的报告，里面统计了2002年到现在，当时他组织了一批研究员给了一批龙头股，我记得数量是29个，他那篇报告的主旨是说，当时你挑这些龙头，你的回报不错，但是我算了29个股票的平均的年化回报，也就是十个点多一些，也就是说,2002年到今天到今天15年里面，回报率客观讲在中国这个阶段是不怎么算优秀的，算平均水平，也就是说今天因为我们提核心资产概念，包括茅台这种公司之类的，我们先把立场放在前面，就是说如果你觉得你买了今天的龙头，就可以拿十几年的话，从李迅雷这篇报告的例子里面去看，这个并不足以证明这个做法是正确的，因为它从02年到17年整15年里面，如果你长期持有这些公司，它的回报率没有显得很卓越，这个是事实，大家可以去把李迅雷那篇报告找出来再自己算。

 

而且我仔细研究他给的公司里面，普遍的国企的数据跟周期性行业的数据就不是太好，反而是一些偏民企的偏非周期的行业，这么长时间涨幅就还不错。从这个小样本去看的话，是有一些体制性的东西在影响着的。我们今天去看这些公司，其实有一些当时的龙头到已经面目全非了，所以我是不太赞同说你站在今天能看到10年20年的东西的，可能个别人能做到，巴菲特能做到，但对绝大部分人是很难做到的。

 

我们去看中美的基本面的情况，我这里可以一条一条跟大家比较，我对标的是中国的沪深300和美国的标普500，这是两国资本市场的中坚力量了。中国，我们站在今天看沪深300，它的市值有大有小，中位数不到500亿，接近500亿的人民币。美国市场的市值是200多亿美元，我记得是220亿美元。也就是说中国的这些股票的中位数只是美国的差不多1/3，我们打个比方来说，像格力、美的在A股里面已经是非常大体量的公司，除了四大行、两桶油，但是在美国市场里面，它是相对排名百来名的样子。比如说我们在A股里面也非常体量大，要冲击世界500强的招商蛇口， 1500亿市值，在美国市场里面刚好是中等市值的。

 

这里面我们去对比数据，为什么说那么有意义，因为我们一开始以为标普500里面都是全球性的企业，那中国企业目前来说只是面对国内市场，而美国企业面对全球市场，但是我们去考究里面的企业发现，其实也并不是标普500都是国际性的企业，它有很多是服务美国本土的。那这里面就给我们启发，中国的GDP现在是美国的2/3，但是中国的蓝筹股的市值是美国的1/3，如果你站在OECD的角度看中美两国经济的未来情况的话，他们评估下来说在未来可能二零三几年的时候，中国的GDP是比美国大，而且这里面如果你是服务本土，就是你的成本和你的收入都是服务本国的话，其实你严谨意义上来说你应该用购买力评价的GDP体系，而不是美元计价的GDP体系去比，那么如果是这样去比较的话，其实从空间来看的话，中国的蓝筹股在长期来说是比美国蓝筹股要有潜力的。

 

在市盈率方面，估值方面，美股现在中位数的估值是22倍，我们是27倍，但是因为我们A股的历史估值就是处于偏高的位置，从整个A股的历史估值来看的话，它将来可能会回落，因为在经济体发展进入到中速或低速阶段的时候，它的成长性不够支撑更高的估值，这个我们在A股其实也能看到，中小股票的估值和蓝筹股的估值体系是不一样的，而且美国也还是在更低利率的情况下去取得的估值，所以估值体系里面，其实客观讲如果站在当下的利率来看的话，它是合理的估值，也并没有说贵到哪里去，无论是沪深300还是标普500，它的估值都是相对合理的。

 

另外一个很重要的估值指标，就是市净率来看的话，我们发现市净率影响跟产业结构是有些关系的。因为总的来说你进入到服务业阶段，更多的不是靠厂房、靠机器这种硬资产去支撑，它的市净率就是会高一些，所以标普500的市净率反而是比我们国家的沪深300的市净率要高一截。现在它的市净率平均是3.1，我们的是2.5。

 

在盈利情况来看，其实我们比较盈利情况是更有价值的，因为美国的标普500盈利情况，现在普遍是不错的情况，它的中位数的ROE都达到了14个点，我们沪深300的中位数的ROE是达到了11个点，历史上来说，美股的ROE因为产业结构的原因，是以服务业为主的体系，我们目前在工业占比还是很高的。那么标普500受到的一些宏观指标的影响，比如消费者信心指数，就业，这些直接的影响到消费层面的一些宏观指标，会对他们的股市具有一些前瞻性，但是我们国家因为产业结构有些差异，反而是PMI、PPI这些宏观指标，对股市会有比较大的影响。

 

从16年年中到现在，整个A股呈现极度分化的格局，就是因为从当时PPI就已经开始回升，从16年的年中PPI就已经回升了，回升差不多到了现在，这里面尽管市场利率在抬升，但是我们看到整个上市公司，这些比较大型的股票的ROE在抬升，特别是带有一些通胀的性质的一些公司，像茅台是最典型的，它这块回升会更显著一些，所以整个股市这轮所谓的核心资产，其实背后的逻辑是很清楚的。

 

我们去对比它的整体盈利情况来看的话，目前A股的盈利情况其实是偏低的，你往好处来说它可能将来会走得更高，而且你往服务业阶段去走的时候，从工业化往消费化的阶段去走的时候，应该会得到抬升，但会不会跟体制有一些关系，如果它不以利润为导向的话，像国企承担社会职能的话，这个是要好好去比较的。

 

从整个沪深300和标普500的毛利率情况也能看出差异，标普500中位数的毛利率是40个点，我们是27个点，这里面其实更多的是产业结构的差异，就是偏服务业性质的行业，它的毛利率会偏高一点。我们这块工业的，像有些比较大块头的，像这种建筑公司，它市值也很大，也在沪深300里面，但是它的毛利率不是很高，这个跟产业结构有直接的关系。

 

另外，我们去看一个很有意思的现象，我们拿了三个指标去对比，一个是收入增速、一个是利润增速，一个是EPS的增速。我们去看中国的股市，像2016年的收入增速是10个点，我们刚才也说影响股价的核心变量了，这个数是真的挺不错的，10个点，美国是3个点。利润增速我们的是接近10个点，不到10个点，美国的利润增速是4.8个点。但是我们的EPS增速只有6个点，美国的反而比我们高，有7个点。站在我们国家这个维度去看，收入增速大于利润增速，大于EPS的增速。但是站在美国的阶段去看的时候，它反过来，它是EPS增速大于利润增速，大于收入增速。

 

这个就是发展阶段的不同，也就是我们国家在目前阶段为什么呈现这三个增速的不同？就是因为我们国家这些公司还有大量的资本需求。美国这些公司整个市场空间剩得不多的时候，它的收入增速很慢的时候，它通过回购、通过分红不停地去回馈它的投资者，这个就导致了这三个指标的差异。我们一比较出来的时候就明白了，其实中国的股市，如果哪一天看到它分红率在不断抬升的时候，这个股市会越来越有前景。

 

因为估值这个东西有上有下，像今天那样大跌，之前又涨得不错，这个东西受市场利率、以及情绪的影响是比较多的。但是从一个超长期的角度来说，其实用这四个核心变量去看的时候，我们都比美国这块要好。将来的利率情况，我再重复一下，将来营收的情况，包括净利率的情况，包括将来分红的变化，这所有的变化都是比较有前景的。

 

所以我站在这个角度去看中国的股市，短期的东西我们没法说，但是如果站在长期十年的角度来说，如果没有出现极端的金融危机这种事情，其实股市长期是非常有利去做投资的，这是A股的情况。

 

提问环节：

 

主持人：今天蓝筹股大跌，侯总对后市怎么看？

 

侯安扬：我就知道会有人问这个问题，这个说实话我不知道，真不知道，因为股市短期的东西太难讲了。从估值体系上来说，我们认为是一个合理的估值阶段，只是个别的可能涨高了，但是从今年九月来说，换另外一批股票可能又会涨。这个是我们从整体估值情况，以及长期基本面的情况去分析的。但是短期的东西说实话我真不懂。

 

主持人：侯总，您说的第二个阶段投资价值，最重要的是要关注哪些？

 

侯安扬：对于蓝筹股来说，目前其实应该关注的是它的ROE变化，或者更直接一点，应该关注它EPS的增速，就是每股收益的增速。因为我们发现国内目前进入到营收比较慢阶段的一些公司，它开始加大分红率。像万科的分红率，其实这几年是逐步在抬升的，对于提升万科的估值是很有帮助的。包括格力、美的以及一些比较大的企业，目前的分红率其实都在不停地抬升，我们认为这对整个蓝筹的估值体系有系统性拉升的作用，但是这也是一个长期的变量。

 

如果是相对中期、短期一点的，因为我们国家现在的经济结构原因，像这些大型一点的公司，很多都在上游或者是中游水平，它们在利润影响前置的东西里面，比较核心的就是PPI，也就是说我们国家的工业品价格对于股市的影响是比较大的。就像这一轮蓝筹涨的不错，你可以把南华的工业品指数调出来，它的这个指数从2016年开始往上走的时候，整个股市表现就是不错的，这个也是驱动这一轮蓝筹表现非常核心的因素。但是我不认为核心资产它就是一个只涨不跌的东西，前几年好像核心资产还是新兴产业，现在又换了。

 

主持人：成长性和估值到底怎么看？比如半导体，现在都说大国重器，国家大基金也不断加大投入，但是上市公司业绩都没办法看，PE也非常高，大家都知道板块会出一个大牛股，但是不知道是谁，怎么挑出大牛股？这种板块侯总怎么看？

 

侯安扬：这个其实涉及到行业知识了，因为跟今天的主题关系不太大，我们之前有同事做了这个产业链的研究，研究的结论比较悲观一点，说这个行业的大部分利润集中在三个巨头的身上。但不是说小的没有机会，而是说这个行业它可能内生上是具有某些巨头把很多利润给吃掉的可能。

 

但是从投资的逻辑来说，如果你一直高投入，又低回报的时候，股价不会太好。除非你讲故事，讲故事这个东西我是没法理解的，就是讲故事哪一个阶段信的人会更多。半导体目前明显是一个非常高投入的阶段，但是从我们自己的体系来说，我们不是太喜欢在这个阶段去看这种公司。

 

主持人：请问侯老师前年业绩很好，今年业绩不尽人意，是不是因为错失了蓝筹、白马等核心资产？目前持有蓝筹吗？

 

侯安扬：我们是去年做的一般，今年做得还挺好。但是今年产品分化很大，就是今年最高的翻倍，偏成长的只有几个点，这是今年整个市场的分化情况，我们自己因为产品里面有不同种类的资产，总的来说我们对于价值型的东西理解会更深一点，对成长型的东西原来理解的没有那么深，从去年起发现成长股其实是有别的支撑体系的，但是在投资的角度来说，我们自己其实现在，今年在偏价值股的产品里面都有30到100个点的回报。

 

主持人：请问侯总如何看待一线城市的共有产权、住房改革？

 

侯安扬：这个跟主题没有太大关系，我们做房地产的研究，因为现阶段我们花了一些时间梳理了所谓的租赁，甚至别的国家是怎么做的，我们国家目前是怎么做的。因为现在整个政策都不是太明朗，但有些样本，像广州、上海那样有些样本的情况，目前的方向可能是国家拿着这种国有土地来盖房子，拿来出租。或者像深圳那样，它成立了一个专门的政府部门去做这个事情，刚好这个部门我们有认识的相关朋友，他说有点完不成，所以他们找了一些大的地产公司合作，也就是说国家在租房政策里面，确实是在逐步地贯彻所谓的房租不炒这个大的方针原则。

 

但具体的措施如果说国家盖了房子，再拿去出租的话，这里面其实本质上增加了整个城市住房的供给。如果说你只是在现有的一些房子里面，去别的地产公司收过来再去租，其实对整个城市的供给格局没有变化。但是如果说是拿自己的地盖、再去租，那这就是另外一回事儿了。目前很有可能是这样，像上海不是有好几块地之前国有的土地商价格特别便宜，然后拿出来盖、拿出来出租了吗？

 

但是从我们理解来说，在一线城市将来会有很多租房供给的格局，因为这个是没办法的事情，很难让一个城市中人人都有自己署名的所有产权的房子。如果说整个住房供给增加，还有一个问题，就是它附着在房子上面的一些东西，比如说医疗、教育，这些东西到底会怎么样？如果说这些东西还是跟原来相比没有太大变化，其实可能增加的东西是很少有帮助的。

 

比如说人一到三十岁就是要娶老婆、生孩子，你让他租房子，孩子没法上学的话，这个效果是要打折扣的。所以这是一环扣一环的事情，我们只能说你得去理解中央的政策，去看它的政策到底是不是想把这个事情给做实了。如果你从租房和住房、买房来看，孩子的教育权利都有一样的东西，那这个影响就很大了。当然好的教育永远都是稀缺品，这里面其实有很多的政策不确定性。它只要有哪几个环节去卡住你，整个东西看着很美好，但是就会变样了。

 

好比我们国家这两年的小股票跌很多，其实跟股市的IPO放开有关系，理论上不是注册制了，但是它放了那么多进来，如果按这个速度放进来的话，它跟注册制也没什么两样了。但如果说它不想放的时候，比如说发审委卡一卡，整个环节又会发生很大的变化，所以这里面我们认为在整个政策配套上来说，可能更多的是要去仔细衡量，我认为是没有一个确定结论的。

 

主持人：蓝筹已经涨了这么多，还能买吗？比如格力和招商银行。

 

侯安扬：我们现在站在整体蓝筹的估值体系来说，我们认为是一个合理的阶段，不贵也不便宜，这里面具体到个别东西，因为个别公司影响的不仅是估值了，更多的还有业务的前景性，所以我们没法在一个一个公司里面做这种推荐，这不是个股推荐的交流会。

 

主持人：中国散户多导致短期资金效应明显，会否今年涨完休息好几年，蓝筹涨幅会慢牛吗？

 

侯安扬：如果想要股市慢牛，其实我理解的是最好利率不要有大幅度的变动，它靠利润慢慢一步一步推，这个是能慢牛格局的。就像美股那样，金融危机以后利率下去了，整个上市公司的ROE通过回购去维持比较稳定的水平，这个就会形成慢牛格局了。但是如果是说利率大幅度的变动，像我们最近利率上的那么快的话，这个对资产价格的影响会很大的。

 

包括前两年的房子，其实房贷利率对房子的影响就很深远。所以我们自己去看所谓的慢牛这件事情，其实背后的机制就是它的驱动因素，靠利润推动的股市，慢牛格局会很显著。但是如果是靠利率去推动，它可能涨完一波就大跌了，因为利率总会有上有下的。

 

主持人：侯总您好，请谈谈行业估值差异方面的问题，请拿医药生物行业估值与沪深300指数估值的相对估值看，目前处于一个什么位置？低估、合理或者高估。

 

侯安扬：医药行业目前我们的评价是合理偏低的，这个大家可能有不同意见，只是医药股好像从反腐了之后就一直比较悲摧。从我们研究美股的情况来看，也发现美国的医药公司真是印钞机，你们大可以去看美国大型的医药公司，它的估价就是传说中的慢牛。从整个美国的GDP构成来说，美国的GDP有接近百分之十几，甚至20%是医疗行业贡献的。

 

但是从我们国家的角度去比较的时候，因为我们当时是分析中美的产业结构差异，我们认为中国的医药空间将来从整体上来说前景是非常非常好的，不是说它占GDP的比例，现在还是比较低的水平而已，而且这个东西更多的是资本驱动以及人力智力驱动的行业，在这两方面中国很好。我们只是说从一个大的东西去看，而且从需求的因素来看，因为我们国家老龄化的趋势是比较明显的，包括每个自己的人口结构也在变老，到2030年应该平均年龄中位数得到40岁，接近今天日本的状态。

 

我们去看这个数据，无论中美医药的需求都比较旺盛，而且从发达国家走过的路去看，到后面大家赚了钱之后，什么最无价？就是生命最无价，就会拿了很多钱在这个行业里面花。但是有问题的是这个行业的不确定性极度的高，比如说它做了一款原研药，但其实我们站在行业的角度来说，好的分子是什么时候搞出来，搞出来经过各路的认证，这里面都是存在着一环套一环的高度不确定的环境。

 

我们理解的是这个行业很不错，但是个股比较难在长期去做把握，可能做相对的组合会好。但是从中国的体系、体制跟美国的体制去对比又有差异，因为美国的医药巨头客观讲它绑架了整个美国的医疗体系，他们形成了一个利益共同体。因为美国的体系，巨头在整个国家政策的制定下有很大话事权的。但是我们国家有一个特殊性，就是医药、社保这些东西都是国家花费的钱，所以你会看到一个情况，就是国家在医药控费这个阶段就花很多力气，它没有去做香烟的控制，但是做了医药的控费，因为香烟是收入、医药是支出。所以我们理解中美两国的医疗体系差异是比较大的，这会导致中国的医药空间将来很大，但是可能没有美国这么极端，就是达到GDP这么高的占比。

 

主持人：中美蓝筹在一级行业上有哪些差距？差异是不是可以作为机会发现点？

 

侯安扬：这个是我们研究的一个起点，就是看哪些行业在中国可能处于不充分发展的阶段。有两个我们是标记了的，一个是家居、家电之类的，像格力、美的这些巨头，在美国里面的占比又很高，比我们国家的多了。另外一个是信息技术这一块，美国的信息技术行业占比非常高，我们的信息技术占比不高，因为涉及到先发者优势的问题，从国家的角度来说，信息技术肯定是很重要的，特别是底层的东西，目前信息技术里面很多都掌握在一些巨头手上，我们国家特别底层的一些东西，站在目前的角度是没法有的。像我们之前国家说去IOE，这个构成了整个信息技术革命一些非常底层的东西。包括移动互联网、智能手机这类东西。

 

所以我们也不清楚，从行业前景来说，你对比中国的信息技术，应该是发展非常不充分的，里面有大大小小的机会，有很多机会。但美国已经有这么多的巨头挡在前面，是不是将来有机会去翻盘，这个不好说。因为即使是一个半导体，刚才有为朋友问半导体的翻盘，你要先去做特别高的投入。这个阶段我们知道今年像京东方涨的不错，因为京东方之前就是不停地高投入，但是股价一塌糊涂，到今年就好很多，我也不确定它高投入期是不是已经结束了，因为从今年京东方的股价来看，也就回答了一个问题，就是说像半导体这种行业，它在特别高投入的阶段里面，是不是股价一定会涨？这个要先做一些研究，因为京东方的例子告诉你并不是这个情况。

 

我们去对比中美的信息技术产业，当然因为现在出现了一些比较新的机会，可能会使中国弯道超车，特别是移动互联网里面，我们今天看腾讯股价比facebook的市值要高了。包括我们自己去理解，阿里应该是比亚马逊要值钱得多的公司，这里面出现了一些产业革命的时候，它往往会给后进者一些弯道超车的机会。所以说我们从一个非常模糊的前景来说，信息技术是有非常广阔前景的。

 

还有一个显著的特征，我记得中国的金融行业占比是非常非常高的，这在美国的数据并不是这样。这里面我认为因为我们国家的金融体系都是国有金融体系，这是直接的，我们理解有一个体系性差异的时候，你就很难说这个东西会不会将来趋近美国，因为像美国的经济发展阶段走在我们前面，但是从中国的金融行业占比来说，整个上市公司超过一半的利润都是金融行业贡献的。所以这里面真的不好说将来这个体系会发生显著性的变化，搞不好中国的金融体系还是一如既往的挣钱，对于在座的人来说肯定是好事情。

 

主持人：侯总结合美国股市谈谈当前A股、银行股所处的阶段以及未来的表现，谢谢。

 

侯安扬：刚才其实谈了一些，其实银行股整个的商业模式是很好的，可以赚差价的钱，赚比较稳妥的钱。而且从整个金融体系的重要性来说，赚了我有份儿，亏了国家兜，这个生意对于银行业来说是一个好的生意。我们国家的银行体系，四大行跟股份制银行以及下面一堆的城商行、农商行这种体系，从银行数量上来说，我们国家银行的竞争是远没有美国那么激烈的，里面有很多很多可以赚钱的空间。

 

因为四大行是国家的金融基石，所以它在很多创新业务里面不一定会做。从投资价值长远来说，股份制银行的投资价值应该会比四大行要高，但是由于银行业的特殊性，因为它是金融行业，可以把握当前赚来的利润，把风险留给未来，这是一个不对称的做法。如果它的公司治理跟银行的操守不够，这个会留下一堆坏账，在未来你就不好说。就跟过去一样，为什么银行股估值一直那么低？因为整个经济体、整个市场对中国的经济体增速放缓给银行带来很多坏账有直接的关系。

 

所以在整个估值体系上来说，他们认为中国的银行业有很高的坏账，所以估值一直是低于一倍市盈率的这种情况。如果像过去那样，整个PPI在往上走，经济回升的时候，这个坏账是要往下走的，盈利消失的时候，估值会得到比较好的回升。因为各个银行侧重的东西不一样，为什么今年招行涨的很好？因为招行是一个零售银行，零售银行的零售占比这块是招行的一大特色，而且这个是招行多年以来耕耘下来的结果，其他银行想学，一时半会儿没有很好的体系革命也很难弄。

 

因为我们知道国有银行要去做大的体系革命这类东西是很难很难的，所以我们认为医药很难去个别挑，但是银行业里面因为有这种业务的特性差异，应该是可以去挑个别坏账相对低的，估值又相对合理的一些银行去长期持有。我们都算过招行的，如果你从2012、2013年持有到现在，回报率比国内绝大部分的基金都要好。但是中间又经历了创业板的泡沫，这种东西大家不一定拿得住。

 

另外有一个差异，就是国内的股份制银行如果没有坏账的话，应该回报率都会比四大行的要好，因为这是一个体系性的原因，就是刚才说的，它很多能赚钱的业务，四大行会做的相对比较少。

 

主持人：您公众号提到大小盘分化，有的小股票估值也合理了，有哪些机会呢？

 

侯安扬：两周前我自己做了一些工作的笔记，就放到公众号去，这是每周的股市的观察，因为市场分化利害了之后，我们按不同板块去跟踪，我们两周前说中国小股票接下来可能又不太好，这个是有一些市场跟踪经验的。但是从整个体系来说，我们现在看一些小股票三十来倍，增速还五六十、六七十，其实还是不错的，而且从新兴产业整个发展态势来说也非常不错。

 

但是我们统计过，做了宏观、微观结合的分析，像一些新兴产业，它的资本需求太大了，不停地在融资，所以你会看到每股收益的增长基本就没有很多。所以我个人认为它是一个特定阶段的事情，但是从业务前景来说，今年时兴核心资产的概念，就是因为今年那几个股票涨得好。从整个行业的发展阶段来说，这些行业才十几个点增速的，可能找里面的赢家会更好。我们倾向于找这个阶段跟吃喝玩乐有关系的这种新兴产业的机会，这里面今年整个成长股的表现都特别差，中证1000应该跌了16个点，中证500跌了6个点。

 

这里面我们去看，其实整个估值体系已经真的不算贵了，像中证500，28倍，它在过去的历史来看，跌到二十来倍就跌不下去了，我们更倾向于在这种公司去做一些努力。

 

主持人：请谈谈未来几年白色家电龙头的成长速度和天花板问题。

 

侯安扬：像格力、美的那样，当时我记得是2015年底在万得上做的交流，我们还特地拿美的来做例子，因为当时还实行炒成长股，我记得很清楚，当时美的是九倍的市盈率，大家有兴趣可以翻一翻当时的会议情况，我记得是十月份跟大家交流的。我们去看这个行业，其实也跟我们今天的主题很相关，它的盈利增速可能会比收入增速要快，所以行业放缓下来对他们并不一定是坏事情，因为行业格局出来了，就是那三个巨头。

 

而且我发现中国国内对于空调的市场容量估计老是估错，因为我们从自己日常的生活体验来看，比如说空调跟新盖的房子是很相关，但是旧房子，已有的建筑存量，无论是办公室还是公共场所的，包括家里的，已有的建筑存量其实也提供了很大的购买力和更新需求。这里面我们去看，比如说他三室两厅，先是主卧装了空调，然后后面两个房间又装了空调，所以整个市场容量可能是要比市场估计的大很多。所以说我们更倾向这种股票，它估值不是特别贵，因为已经形成了特别强的竞争力，其实可以长期去拿。但是中间来来回回的震荡是挺难受的，可能你去做波段中间还会丢掉很多利润。

 

主持人：怎么看待中美生活习惯的差异对于蓝筹细分板块不同的影响？

 

侯安扬：那个影响很大，像美国有一个叫Home Depot的公司，在中国你根本就不可能展开这个生意，它就是自助地去买工具，去钉钉搞点家具、去修个天花板、修个屋顶，这个差太远了。包括我们去看美国都有很多很奇怪的生意，帮每家每户去洗游泳池的生意，这种东西在中国是完全没有的。但是在我们国家有一些生意美国也是完全没有的，我们说蓝筹的吧，像温氏股份，养猪的。美国人吃猪肉肯定没有中国人多，在全球市场都没法去找中国这种参考的标的。这是基于国情的一些商业，它就是不一样的，它的商业模式是没法在全球对比的。

 

要不今天先到这儿，谢谢大家捧场。