财新传媒
位置:博客 > 上善若水 > 如何测量一家公司的“护城河”?

29
2017

如何测量一家公司的“护城河”?

文 | 上善若水研究院
 
本文取自瑞士信贷文章“Measuring the Moat, Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Creation”,作者Michael J. Mauboussin及Dan Callahan。如何理解护城河是价值投资中的一个重要话题,这篇文章提供了一个测量公司“护城河”的视角,本文将其主要内容进行整理归纳。
 
沃伦·巴菲特曾经说过,购买一个企业就如同购买一个“拥有护城河的城堡”,护城河最好能尽可能的深且宽阔,里面布满食人鱼和鳄鱼,能够抵御所有的竞争。对他而言最重要的就是弄清楚公司的护城河到底有多大。
 
这里的“护城河”,就是指企业“可持续创造价值”的能力。值得注意的是,经济领域里基本不存在一直稳定的“护城河”,由于竞争、技术发展等因素,“护城河”每天都在变宽或者变窄。
 
“可持续创造价值”可以由两个维度定义。一是公司的资本回报已经(或将会)高于资本成本。只有当公司产生超过资本成本的投资回报时,增长才能够创造价值。二是价值增长的持续时间,即公司能以超出资本成本获得回报的时间的长度,这个时间长度也被称作竞争优势期(CAP)。
 
毋庸置疑,可持续地去创造价值是企业经理与投资者的兴趣所在。对于投资者来说,可持续的价值创造是对某公司股价评估的重要来源。尽管时间维度具有无可置疑的重要性,研究者与投资者依然对其重视不足。
 
“可持续创造价值”与更为流行的“可持续竞争优势”的不同在于:后者要求公司产生(或有能力产生)超过资本成本的回报同时,必须获得高于其竞争对手平均水平的经济回报率。在本文中,我们关注的是公司“可持续创造价值”的能力,即公司相对于资本成本的经济表现,而不是相对其竞争对手的。当然,这些概念之间紧密相连。“可持续创造价值”是稀缺的,“可持续竞争优势”更是少之又少。
 
要寻找一个可持续创造价值的企业,需要全面了解行业和公司具体情况。本文将给出一个测量公司“护城河”的系统框架,包括行业分析、公司分析、公司互动分析、品牌、管理技能和运气。
 
行业与公司自身:孰轻孰重?
 
首先我们将前两者“行业分析”与“公司分析”单独拿出来,比对“行业”与“公司自身特点”对公司业绩的影响以及双方所占比例。
 
Anita McGahan和Michael Porter是经营战略领域的两位著名学者,他们二人在1981年到1994年间分析了58000多家美国企业,并总结出对公司的可持续性盈利能力造成显著影响的四个因素:
 
年效应。刻画了经济周期,可以将它理解为对所有企业产生影响的宏观经济因素。
 
行业因素。行业因素也会影响公司业绩。例如,若某行业具有较高的进入壁垒,公司可能会从中获益。
 
母公司因素。在企业所处行业处于低迷期时,能对其产生影响从而使其表现优于其他同行业的公司。
 
公司因素。指公司相对于同行业中竞争对手的所有自身特征。这些特征可能包括公司的资源、定位、管理者执行战略的有效程度等。
 
研究发现:对于优秀企业的“持续性”而言,行业因素是四个因素中最重要的影响因素(44%);对于优秀企业的“出现”而言,行业因素(37%)仅次于公司自身因素(43%)的影响。然而对于低于平均水平公司的“持续性”和“出现”而言,行业带来的影响都远小于公司本身因素的影响。
 
测量“护城河”之行业分析
 
行业分析可以分为三个模块进行,具体为:了解行业布局、五力理论分析、考虑被创新破坏的可能性。
 
了解行业布局
 
了解行业布局包括了:创建行业地图以了解竞争,构建利润池来研究经济利润的分布随时间变化及其原因,测量行业的稳定性,对产业进行分类从而提高对重大问题与机会的预警能力。
 
创建一个行业地图是了解竞争的行之有效的手段。地图应该包括所有可能影响公司盈利能力的公司及其他组成部分。行业地图的目标在于了解影响行业中某个公司以及整个行业收益的所有相关方面。从行业的角度来看,可以考虑三种类型的相互作用:供应商、顾客以及外部因素(如政府行为)。
 
制作行业地图需要注意:列出企业的支配地位(规模或市场份额);考虑潜在的新加入者以及现有参与者;理解企业间经济互动的本质;评估可能影响盈利能力的因素(如劳动成本、法规)。
 
了解行业布局的第二步是建立利润池。利润池显示一个行业的利润是如何在特定的时间点分配的。
 
该图为美国航空业的利润池。它显示了价值链中的主要组成部分,包括航空公司、机场和各种服务业。该行业的总利润池是所有公司经济利润的总和。横轴表示某部分投资在整个行业中所占百分比,纵轴是现金流投资回报的净收益。每个矩形的面积是投入资本和经济回报的乘积,代表该部门或公司在该时间段创造的总价值。
 
可以从横轴看出,航空公司和机场占据了该行业的大部分投资。从纵轴上看这些也是经济回报率最低的企业。行业中某些企业产生了强劲的回报,如计算机预订系统(CRS)、旅行社、货运代理和各种服务工作。但由于资金投入太少,他们所占的比重太小,无法抵消航空公司和机场的价值损失。因此根据国际航空运输协会的数据显示,航空业整体在2002年到2009年的商业周期平均每年亏损190亿美元。   
 
行业稳定性是了解行业布局的第三个重要指标。一般来说,稳定的行业更有利于可持续的价值创造,不稳定的行业面临巨大的竞争挑战和机遇。不稳定行业的价值转移大于稳定行业,从而使得可持续价值创造更加难以实现。
 
我们可以通过几种方法来衡量行业稳定性。一个简单而有效的方式是市场份额的稳定。该分析着眼于某行业内某公司的某一时期,市场份额的绝对变化值(通常用五年),然后我们把所有公司的绝对变化加起来,除以竞争者数量。比对不同时期平均市场份额的绝对值变化,该变化越低,行业越稳定。
 
衡量行业稳定性的另一种方法是定价趋势。价格变化反映了一系列因素,包括成本结构(固定与可变),进出口动态,宏观经济变量,技术变化(如摩尔定律)和竞争。在所有其他情况相同的状况下,更稳定的价格反映了更稳定的行业。
 
最后一点是行业分类,在使用五力理论分析之前,对即将分析的行业进行分类,对结果有益。例如成熟产业的挑战可能与新兴产业的挑战截然不同。
 
五力分析
 
Michael Porter的五力分析模型,是分析行业基本结构的最佳方式之一。这五方面包括:新加入者的威胁,供应商议价能力,买家议价能力,替代品的威胁,行业的竞争对手。一家公司可以通过抵御竞争力量并发挥优势而获得比行业平均水平更高的盈利。
 
供货商能力是指供应商在价格、质量和服务等方面对客户的影响程度。一个不能从强大的供应商那里转嫁价格上涨的行业注定是没有吸引力的。
 
买方能力是一个产品或服务的买方讨价还价的力量。它是买方集中度、转换成本、信息水平、替代产品及买方对卖方的重要性的指标。
 
替代品威胁指替代产品或服务的存在,及潜在买方将转向替代品的可能性。如果企业的价格不具竞争力,或者竞争者有更优秀的产品,那么企业就面临着替代威胁。
 
行业中公司的进入和退出是普遍的现象。进入率和退出率在非常大的程度上受到行业的影响。在通常情况下,行业中原本公司拥有而新进入竞争者没有的优势包括——
 
资产专用性:包含多种形式,如网络特殊性、物理特殊性、需求特殊性、人的特殊性等。
 
最小有效生产规模:当单位成本随产量增长而下降时,公司享有规模经济,然而在某个时刻单位成本不再随产量增长而下降,公司为了使单位成本最小化,必须实施最小有效生产规模。
 
过剩产能:假设需求保持稳定,老牌公司闲置产能成本上升,面对新进竞争者,他们的动机是维持原本的市场份额,因此会造成价格下跌来阻遏新竞争者的加入。
 
声誉:行业中原本的企业事先承诺的合同责任,许可与专利,由于经验积累而降低单位生产成本的能力,网络的影响等。
 
企业间的竞争涉及到在价格、服务、新产品介绍、促销和广告等方面的竞争。集中度是衡量一个行业企业数量和相对实力的常用方法。赫芬达尔指数(HHI)是衡量行业集中度的有效手段,它包括了企业数量以及企业规模分布。研究表明集中度高的行业往往获得平均水平以上的利润,而集中度低的行业利润往往低于平均水平。
 
影响竞争的另一方面是企业间的同质性。在具有相似目标、激励机制、所有权结构和公司理念的公司之间,竞争往往不那么激烈。
 
行业增长是决定竞争的根本动力。当潜在的经济利润增长时,企业可以在不损害竞争者的同时创造价值。相反,行业停滞不前时企业间竞争是零和的。因此竞争加剧往往伴随着行业增长率的减缓。
 
被创新破坏的可能性
 
创新分为持续性创新和破坏性创新。持续创新促进产品改进。它们可以是递增的、不连续的,甚至是跳跃性的。相反,破坏性创新面对的几乎是同一个市场,但新的产品从研发、生产到销售过程中涉及的价值网络不同。
 
克里斯坦森定义了两种类型的破坏性创新:低端干扰物型和颠覆型创新。低端干扰物是指产品本身已经存在,它吸引那些因为资金或者技能短缺,在过去无法购买产品的顾客。如50年代索尼用低质量的晶体管收音机吸引大量青少年。
 
颠覆型创新可能在短期内无法建立优势,但长远来看在市场中会有一席之地。产品改进的轨迹允许颠覆型创新的出现,即使今天它们不满足客户的需求,在未来也会变得有竞争力。此外,由于颠覆型创新的成本结构较低,它们最终会挤压既有生产商。对于行业原有的老牌公司来说,通常会忽视颠覆型创新。原因在于颠覆型产品通常比老牌产品的利润率低,在不起眼的或者新兴市场运营,且不受那些让公司最赚钱的用户需求。
 
测量“护城河”之公司分析
 
理解“可持续价值创造”的核心在于对于公司创造股东价值的清晰认识。一个公司创造价值的能力包括:它所追求的战略,它与竞争对手的互动,以及处理与非竞争对手关系的能力。其中,战略并不是指一种具体的行动,战略定位的重点是公司活动与竞争对手的差异。
 
我们首先提供一个价值创造的基本框架,然后分析一个公司价值增加的来源。
 
价值创造的基本框架
 
Brandenburger和Stuart教授给出了一个完善且具体的理论来解释公司是如何增加价值的。理论公式很简单:所创造的价值=支付意愿-机会成本。
 
公司创造的价值是它的产品或服务的价值和生产该产品的成本之间的差值。根据这个公式,想要创造更多价值可以有以下四个策略:提高客户的支付意愿;减少客户对竞争对手的支付意愿;减少供应商的机会成本;提高竞争对手供应商的机会成本。
 
价值网络很好地拟合了Michael Porter的经典五力分析,同时也增加了一个重要因素:战略不仅涉及到风险和不利因素,还涉及到机会和好处。
 
Michael Porter还开发了价值链分析,这是识别公司竞争优势来源的有力工具。价值链是指公司进行的一系列活动,包括设计、生产、销售、运输及支持。创建一个有效的价值链分析需要以下几个步骤:制作一个行业价值链地图,将标的公司与行业中其他公司进行对比,确认价格差异或资源差异的原因,计算成本构成。
 
公司价值增加的来源
 
价值的增加来自三大源头:生产优势,消费者优势,和外部(如政府)优势。此处与行业分析有很大重叠,但我们更侧重于公司。
 
生产优势是增值的第一大来源。第一类生产优势来自生产过程,包括:
 
不可分割性。在生产中有些无法再细化的模块,由于新加入的竞争者需要重新完整地构建起这些模块,对于行业原有公司而言即是优势。
 
复杂性。宝洁公司曾花费数亿美金和8年时间研究汰渍洗衣球这一产品,这些花销以及专利使得后来的竞争者难以复制曾经的做法。
 
生产过程中成本的变化率。例如过去几年电子商务的运输成本一直在下降,但只有身处其中的公司才能敏感且具体地感觉到变化,后来竞争者在生产之前对于成本的变化难以掌握。
 
产权保护。追求专利、版权、商标权、经营权是保护企业的方式。研究表明,具有专利保护产品的行业比其他不受保护的行业更能带来的经济回报。
 
资源特殊性。美铝公司的铝矿独特供应就是一个很好的例子。
 
第二类生产优势来自规模经济。在考虑公司是否拥有供应方的规模优势时,需考虑的一些环节包括:
 
地域分布。确认一个公司在国家、地方以及区域的分布规模。沃尔玛在上世纪七十和八十年代,通过区域分布优势逐渐扩大自己的规模,最终进化成一个零售巨头。
 
采购。有些公司往往能以较低价格购买原材料。在上世纪九十年代后期,家得宝通过增加进口原材料的采购和减少产品销售成本,增加超过200点的毛利率。
 
研究与开发。公司在追求降低单位成本的情况下进行研发,有时候一个项目的研发会转到另一个项目上。当年辉瑞公司研发一种解决高血压和心绞痛的药物时,发现了一种导致异常副作用的药物(伟哥)。
 
广告。若广告的固定成本(包括前期准备,与广告公司谈判等)对于大小公司来说大致相同,那么由于大公司能推广到更多受众,它们将广告费摊薄到每个潜在消费者的平均成本更具有优势。
 
消费者优势是增值的第二大来源。具有消费者优势的公司的共同特点包括:
 
消费习惯与消费偏好分化。软饮料巨头可口可乐公司利用可乐打造出消费者们的消费习惯,并在此之外分化推出了各式各样的其他产品,以保留客户和挤压竞争对手。
 
产品体验。体验型的产品往往是高科技产品,公司可以通过视觉、口碑、可靠性等为产品创造区分度。
 
转换成本及其带来的客户绑定。当客户转向使用另一款产品时,他们需要付出一定的代价,而这代价的多少决定了客户的绑定程度。对于一家公司而言改变他们的固有网络系统花费可能高达一亿美元。
 
网络效应。网络效应是最后一个重要的指标。当一个产品涉及的领域越多,用户规模越大,它的服务将变得越有价值。例如visa、万事达卡就由于其强大的网络效应,在支付系统市场上具有优势。
 
增值的第三大来源是外部性的,或者说是与政府相关的。涉及到的要素包括补贴、关税、配额、规定等。政府政策的变化会对价值增加有明显的影响。
 
测量“护城河”之公司互动分析
 
公司的相互作用,在塑造可持续的价值创造中起着重要作用。公司的相互作用不仅指公司之间的竞争,还包括了公司与公司之间的协同发展。
 
博弈论是理解相互作用的最好工具之一。博弈论使得管理者站在不同的角度来思考自身公司的情况,而不是仅仅从他们自己的角度看待竞争。它在考虑定价策略和容量增加方面尤其有用。
 
上图为博弈树分析,树尾的回报显示了各种情景的经济后果。实际上由于替代方案范围巨大,导致这种分析实施起来十分困难。但博弈树提供了对竞争性互动的洞察,从而为可持续的价值创造提供了前景。
 
此外还需关注企业之间的合作。并不是所有的商业关系都源于冲突,有时竞争范围之外的其他公司也会严重影响被研究公司的价值创造前景,这是投资者需要考虑注意的。
 
测量“护城河”之品牌
 
当被问及可持续竞争优势时,许多高管和投资者都提到了品牌的重要性。下图是2012年世界上最具品牌价值的25家公司,可以发现品牌显然不足以保证一个公司获得经济效益。一个公司如果真正理解客户希望他们做的工作,并相应地开发产品或服务,就可以脱颖而出建立更持久的品牌。品牌的价值更多体现在增加客户的支付意愿。
 
测量“护城河”之管理技能与运气
 
在管理层控制的范围内经营业务,包括选择其竞争的产业市场、定价、投资支出和整体执行,称之为技能。还有一些业务超出了管理层控制范围,如宏观经济发展、客户反应以及技术变革,称之为运气。
 
管理技能需要创建一个策略并有效地执行它。随着时间的推移,更好的策略会带来更多的成功。然而一个好的过程并不能保证一个好的结果。在企业竞争、随机性或运气的高度复杂的环境中,管理结果会受到其他因素的影响。客户、竞争者和技术变革都会导致结果的不确定性。
 
外界应当关注的是他们采取的策略和过程而不是取得的成果。很多书在引导管理走向成功,大部分都遵循一个方式,即找到成功的企业以及他们共同的做法,并建议经理模仿他们。然而这些例子中因果关系并不清楚,因为成功同时取决于技能和运气,一个给定的策略只会在一段时间内成功。卓越的企业绩效是频繁的累积过程与得益于运气的结果。换言之,如果把时间的磁带倒带一遍,同样的公司也不会每次都成功。
 
雷纳和艾哈迈德从1996到2010年间对25000多家美国上市公司进行研究,采用分位数回归法,根据他们的资产回报率上的相对表现对他们进行排序。控制外部因素后他们分析出344家达到要求的公司样本。在审视具体行动时,他们找不到符合所有公司的共同点。但当他们审视这些公司的一般思维方式时,发现了一个突破。这种方法是高度一致的,符合一般的差异化战略。雷纳和艾哈迈德认为,考虑到企业的经营决策,熟练的公司似乎表现出了两个基本原则:
 
1.在差异化方面竞争,而不仅仅在价格方面竞争。
 
2.优先考虑增加收入,而不是减少成本。
 
基于这一分析,他们建议经理采取两个步骤。首先是要清楚地了解公司的竞争地位和盈利结构。公司应该清楚地了解其收益及其相对竞争地位的构成,把现在的财务业绩与过去相比,而非竞争对手的业绩。第二步是使资源分配决策与上述原则一致。因此,当在提供产品或服务时,应选择尽量以更高的价格和更高的利益卖出,而不是一个低价格和最低标准。公司应当更注重能实现扩张的并购,而不是简单地在行业里达成规模经济效应。
 
总结
 
股票价格反映了对公司未来财务表现的预期。投资者的任务是对这些预期的修订进行预测。因此,对公司可持续价值创造前景的透彻分析是必不可少的。
 
本文给出了一个测量公司“护城河”的系统框架,包括五个方面:行业分析、公司分析、公司互动分析、品牌、管理技能和运气。
 
这种分析可以形成一个财务模型,以判断某只股票未来是否有可能带来优越的回报。
 
推荐 3

总访问量:博主简介

上善若水 上善若水

“上善若水”,来自《道德经》“上善若水,水利万物而不争”。我们从事对冲基金(私募基金)工作,欢迎大家关注和交流。本博主要是一些研究性的、思想性的文章,另在新浪有博客,里面文章更贴近市场,其地址是http://blog.sina.com.cn/ssrssslww 。

个人分类

最新评论