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2017

浑水在做空网秦的报告中使用的分析思路及反思(下)

第二节 浑水发现数据造假、现金流量表和收购中的问题的线索
 
浑水通过研究发现,网秦在工商行政管理部门报备的财务资料与网秦在证监部门报备的财务资料大部分是一致的,但是浑水认为网秦在工商行政管理部门报备的财务资料存在造假,进而导致其报备证监部门的财务资料存在造假。浑水除了能够从其对易达通的分析、对网秦预付卡销售的分析以及对网秦市场份额的分析发现造假之外,浑水认为网秦报备工商管理部门的财务资料本身也存在线索。
 
浑水发现在网秦上市之前,21世纪经济报道曾经发表过文章对网秦的财务报表提出过质疑。这篇报道发现工商局报备的2008年财务资料中的营业收入数字和招股书中所载的2008年营业收入存在很大不同。小善找到了那篇文章,那篇文章是这么报道的:“NetQin Mobile INC.招股书显示,2008、2009和2010年,它的净收入分别为400万、530万和1770万美元,大约相当于2600万、3500万和11600万元人民币。而北京市工商行政局提供的网秦天下年检资料显示,2007年、2008年和2009年,网秦天下的全年销售收入分别为213万、376万和3600万元。”
 
此外,浑水还认为网秦报表中一些关于税收方面的披露和会计处理是说明财务报表存在欺诈的重要线索。浑水觉得拙劣的会计处理在中国的造假中很常见。老道的造假者是很罕有的,造假者经常在对收入的税务处理方面犯错误。中国的税收法律法规很复杂,变化速度也很快。国家级、省级和地方的税收规则总是不断地被制定和废止。浑水在CCME(中国高速频道)、DGW(多元环球水务)、绿诺科技(RINO)和嘉汉木业(TRE)都发现了重大的税务会计处理问题。在中国,审计师要求的重要文件之一就是纳税凭证。纳税凭证是可以伪造的,如果审计人员足够勤勉尽责,他们会去验证纳税凭证的真伪。但是浑水觉得很多中国的审计人员都不够勤勉尽责。另一个造假的方式就是按照他们所宣称的收入实际纳税,这种方法显然很不划算。在分析了网秦报备证监部门和工商部门的文件后,浑水相信其中存在一些税务问题。这些问题在这份报告的附件B中进行具体阐述,本文不在此进行详述,感兴趣的同学可以找到这份报告仔细看下。
 
浑水认为网秦的现金流量表很可能存在欺诈,浑水对网秦截至2012年12月31日的约127,900,000美元的现金和投资的大部分都是抱有强烈怀疑,而且呢,浑水还觉得一部分或者全部的IPO募集资金被转移以用来造假。浑水认为网秦把他的现金和现金等价物以及定期存款还有短期投资列为Level 2 assets是一个巨大的风险警示。(注:根据该报告中浑水提及的一份PWC关于美国财务会计准则157条的备忘,Level 1 assets 主要是指在活跃市场有相同资产的报价的资产,例如美国政府发行的债券、外国政府债券、上市公司股权以及货币市场证券;Level 2 assets 主要指在活跃市场有类似的资产的报价的资产;在不活跃市场中有相同或者类似资产的报价的资产。例如公司债(投资级,高收益)、抵押支持证券、银行贷款、市政债和一些场外交易的衍生品。)主要的线索是2011年网秦把所偶有的现金和现金等价物以及定期存款存款分类为Level 1 assets,但是在2012年的报表中,网秦把2011年的现金和现金等价物以及定期存款重新分类为Level 2 assets,并且把2012年所有的现金和现金等价物以及定期存款还有短期投资分类为Level 2 assets,然而浑水却没有找到任何有关为啥要重新分类的解释说明。这使得浑水对网秦如何持有现金以及网秦的审计人员如何进行确认产生了怀疑。
 
此外,网秦还对中国的审计质量和造假的情况进行了评论,他们觉得在中国对现金流量表造假特别地普遍和容易。但不幸的是,对现金流量表的核查却是大部分上市公司审计查验欺诈的唯一措施。换句话说,如果公司能够对现金流量表造假,那么审计人员一般就不会产生怀疑。
 
浑水认为网秦把约47,000,000美元的IPO募集资金汇给VIE的做法违反了中国的资本管制,不可能被批准。在网秦看来,这笔资金划转从来没发生,而是被转到其他地方了。浑水对网秦的VIE结构进行了图解和分析。不过小善不打算在这里展开说,一是因为有关VIE的争论一直都存在,而且小善认为自己看到的资料有限,所以不敢妄加评判。二是小善看到浑水在其报告中认为中国的公司获得从海外借款的批准是及其困难和少有的;此外,浑水还援引了一个经验丰富的中国顶尖律所的律师的观点,那个律师说,他和他的合伙人从来没看到有任何私营中国公司从境外借款的案例,他们知道的仅有的几个案例中的借款人都是国有企业。浑水关于中国企业境外借款的情况的描述令小善有点疑惑,因为这跟小善了解到的中国非国有企业境外借款的情况不大一样。
 
另外,浑水还在报告中对六项网秦及其子公司进行的收购提出了质疑,提出的主要质疑理由包括:(1)质疑被收购公司股东身份的合理性;(2)质疑被收购公司的资产质量;(3)质疑被收购公司是否真实存在。
 
小善反思:
 
浑水提及的通过税务处理寻找造假线索的方法是值得大家留意和研究的,小善在平时的工作中也时常会用到。但就浑水对现金及其等价物的分类的质疑而言,小善觉得仅凭对2011年现金及现金等价物的重分类和2012年的分类,并不能得出网秦存在造假行为的结论。
浑水在报告中把中国的审计人员描述的多少有点不堪,虽然小善知道有相当一部分审计人员在工作中的确未能达到勤勉尽责的工作要求,但是根据小善了解到的情况,在处理上市公司或者拟上市公司的财务和税务问题方面,中国的审计师们还是比较谨慎的。
 
从浑水的分析思路和核查方法上面,我们还应当注意另外一个问题,就是投资分析中的“水土不服”现象。这个问题在欧洲股神安东尼·波顿身上也发生过。小善觉得,安东尼·波顿折戳香港的主要原因之一是这位股神可能不大懂得中国的乡土规则,导致他对一些问题的判断的逻辑前提从根本上就是不对的。在此,小善建议各位粉丝,如果你们想投资境外市场,那么在实际投资之前一定要尽可能多的了解那个市场的显规则和潜规则,否则吃亏的可能性相当大。在此提个醒,如果您还没听说香港有老千股和老千股的玩法,那您千万别自己跑去港股市场溜达,找小善给您带路会比较靠谱。
 
第三节 浑水为了实现做空之目的,还用了哪些其他手段
 
为了强化做空效果,除前文所述之外,浑水还从产品安全性、侵犯其他公司商标权以及网秦的审计师是否勤勉尽责等方面进一步质疑网秦,我们挪步细看:
 
一是浑水质疑了网秦产品的安全性,小善认为其中的逻辑在于向网秦用户揭示使用网秦软件的危险性,进而促使已有用户卸载网秦软件并降低客户使用的意愿,最终达到消极影响网秦营业收入的目的。浑水聘请了专业团队对网秦的软件进行了分析,发现了如下情况:(1)网秦APP收集大量敏感信息(包括位置信息);(2)网秦的APP把这些数据发到了其在中国的服务器上;(3)网秦的APP同时把数据发送到一个中国的数据分析公司;(4)上载的数据极度缺乏保护;(5)由于缺乏保护,用户手机很容易被第三方装载恶意软件。浑水聘请的分析团队还发现网秦软件在加密的时候把密码也一起附带上了,相当于木有加密。
 
二是根据当时的尽职调查,浑水认为网秦侵犯了 Samsung和Apple等公司的商标权。因为浑水发现几个包含Samsung等公司名称的互联网网址可能是网秦使用的,例如NOKIAsecure.com、SAMSUNGsecure.com和securityIPHONE.com,这些网址会把链接重新导向网秦的美国网站,并且浑水认为三星等公司不大可能授权网秦使用其商标。
 
三是浑水引用了央视315节目对网秦的负面报道,为方便不懂中文的读者理解报道内容,浑水还提供了具有英文字幕翻译的视频链接。
 
网秦在报告中提供的其他对网秦的质疑还包括网秦花了1,550,000美元购买十年www.nq.com的域名使用权有点不可思议、网秦开发的一款叫做“NQ for Men”的软件不大符合全球移动安全龙头的身份、网秦软件程序内置病毒报警、怀疑网秦在美国设置的管理机构仅仅是摆设以及为网秦提供审计服务的会计师未能尽责等,在此不一一列举。
 
小善反思:
 
浑水聘请专业团队分析软件的做法看上去有点大动干戈,但是小善却觉得这种做法在做投资分析的时候是很有意义的,虽然研究一个APP的代码可能有技术难度,但是把拟投资公司生产的实物产品的构造和工作原理搞清楚却是相对容易和必要的。
 
小善觉得,为了支持结论,最理想的是使用与结论存在直接逻辑关系的事实。但是浑水列举的网秦花了1,550,000美元购买www.nq.com域名十年的使用权、网秦开发的一款叫做“NQ for Men”的软件不大符合全球移动安全龙头的身份等事实情况对证明网秦造假的结论并没有多强的逻辑关系。小善想提醒大家的是,大家千万别仅留意投资观点,而应当用相当多的注意力去评估和判断支撑某个投资观点的逻辑是否合理、事实是否充分。
 
第四节
 
浑水发布第一篇关于网秦的研究报告后,网秦的董事会于2013年10月25日成立了一个独立特别委员会,目的是对浑水的欺诈指控开展调查,这个独立委员会在2013年11月1日宣布聘请Shearman & Sterling律师事务所开展独立核查,Shearman & Sterling聘请了德勤为其提供财务咨询服务。
 
随后浑水分别在2013年10月29日、11月1日、11月6日、11月12日、12月19日以及2014年4月13日陆续发表了另外五篇报告和一封致网秦及其管理层的信。这些报告主要内容是进一步解释和证明浑水关于网秦的观点、补充中国媒体有关网秦的报道等内容,对第一份报告起到补充和增强效果。
 
比较有意思的是浑水在2013年12月19日发给网秦及其管理层的一封信中请求自费聘请一个独立的会计师事务所评估独立委员会有关网秦欺诈的调查,并且提出了具体的工作计划。在信中,浑水对独立调查委员会以“委托人---律师”关系为基础的调查提出明确质疑。
 
2014年4月30日,网秦在其网站发布新闻,宣布独立调查委员会目前未发现能够支持浑水指控的证据。
 
小善反思:
 
对于网秦的独立调查委员会聘请Shearman& Sterling进行调查一事,小善觉得这调查机构的独立性的确是值得商榷的。
 
结语
 
浑水做空网秦的事情从去年10月开始到现在已有六个多月,到今年4月30日网秦公布独立调查委员会的初步结果为止,总算是告一段落。
 
太阳底下没有新鲜事,只有仔细的学习了历史才可能更好的理解当下。小善在五一劳动节整理资料着手开始写这篇文章的时候,深刻的感觉到劳动人民赚钱不易,不希望看到大家在投资中因踩雷而遭受损失,就想着跟大家分享这篇文章,如果大家看过这篇文章后心里会经常想着小心雷区,小善就感到欣慰了。
 
由于小善能够收集到的原始资料有限,所以没有充分的依据去识别这整个过程中各方的观点以及所主张的事实的合理性和真伪。小善感兴趣的只是浑水报告中使用的尽职调查方法和投研分析思路,因此,小善在此再次重申,虽然小善在本文中引用了浑水报告中的大量调查结果和观点,但不能被视为小善对这些观点和事实的认同。
 
 
本文由上善若水基金原创,并于2014年5月7日在福布斯中文网发布,如转载请注明出处。
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