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2016

对2016市场的认知

本文由1月14日“财富人生-盈米私募会”分享内容整理而成,主要讲了对市场的看法和上善若水的投资理念。


大家好,我是上善若水资产的负责人侯安扬,今天很高兴在这里为大家介绍我们所做的研究。今天跟大家分享的有三部分内容,第一部分是我们对市场的分析,第二部分是在市场分析的基础上对国内A股市场的展望,第三部分是我们的投资理念和投资策略。我相信大家对市场分析比较感兴趣,那我先跟大家分享一下我们对市场的分析。

一、市场分析

1.经济基本面对股市的影响

市场的总体情况是这样的:经济基本面不太好,各种经济数据都不太乐观。但是这个情况从2011年就开始了。我们过去两年经历了一轮说大不大、说小不小的牛市,对创业板来说是一轮大的牛市,对主板来说是一轮小的牛市。即使股票有这么剧烈的波动,但是经济基本面在这个过程里面是没有发生很大变化的。如果根据经济基本面去做投资的话,那可能会对股票市场产生很大的研究差错。

我们花了很多的时间去研究经济基本面,研究经济基本面对于股市到底有多大的作用。我们得出的结论可能让大家比较意外:经济基本面对当下股市的作用不是太重要,但是,它对长期股市是非常重要的。

基本上股市跟经济基本面会有一个节拍的错位:我们今天看到的创业板牛市,可能它反映的是未来的经济基本面的好转;我们看到过去股市对房地产行业的悲观,可能反映的是未来房地产行业的不景气。也就是说,股市往往是领先于经济基本面的。这就要求我们对经济基本面的研究要立足未来,不能根据当下的经济基本面去对股市做判断。比如说过去几年,国内的钢铁产业、煤炭产业是特别烂的产业,但是今年,虽然股市跌得很厉害,但是在供给侧改革的拉动下,钢铁和煤炭取得了较大幅度的超额收益。这启示我们:做基本面研究,先要明白它对股市的重要性,到底具有什么重要意义。

2. 货币政策对股市的影响

经济基本面可能是对股市的后期反映,但是,中国这么多轮的牛熊市,无一例外,都有一个东西对股市有着很大的指导意义,那就是政策。我们所说的政策,最核心的是央行的货币政策,当然,国家的经济战略等政策也很重要。但是,在股市的波动里,央行货币政策的重要性是非常强的,包括这一轮牛市,经济基本面没有太多的变化,但是货币政策从2014年的下半年开始就有很多苗头显示牛市要来了。

为什么央行的政策重要呢?因为央行的政策直接决定了金融市场的流动性。流动性好的时候,股市是很容易上涨的,除非它涨到了极限。如果央行的政策收紧,对股市的影响往往都不会太好,如果再加上估值高,像现在,股市会受到特别大的冲击。央行政策的影响最核心的就是大家对利率的看法。从余额宝、银行理财产品、信托产品的利率可以判断,过去一轮牛市非常核心的因素就是利率在往下走。当时买信托产品,很容易就买到利率十个点以上的信托产品。但是,今天买信托产品,五六个点的信托产品,风险不太大的才敢买;现在十个点的信托产品,违约风险非常大;和原来同样资产质量的信托产品,利率就比较低。

从央行的货币政策出发去分析A股,可以发现,今年以来股市的暴跌跟央行的货币政策是有关系的。我不知道大家记不记得,去年股灾之后,央行有一天突然让人民币贬值了,那个是非常重要的。但是,大家当时对这个事情的关注仅在于汇率本身,没有考虑到汇率和利率的关系。目前央行的政策主要考虑三个东西:一个是汇率,一个是利率,一个是资本流动。在当时三者只能最多选两个的情况下,央行优先考虑了资本流动和利率。央行如果想保住利率,就只能放弃汇率。

央行之所以这样做,是为了削减债务成本。我们国家现在债务水平分化,以市场主体的角色来划分,中央政府的债务情况是很好的,但是地方政府的债务不太好。国企的债务比较麻烦,很多债务都是国企带来的;民企因为借不到银行的钱,就去借市场外的钱,比如说高利贷、P2P的钱;居民的债务水平是非常低的。所以央行当时的做法,包括中央政府着手在做的债务置换,都是着力于削减债务成本。在这个背景下,央行希望把利率控制得比较低。也就是从那个时候起,人民币对美元的汇率从6.2贬到了今天的6.6、6.7,而从市场远期合约的价格来看,市场对人民币的贬值预期是在7附近。在这样的情况下,央行暂时放弃了汇率。

央行的管控着力的并不是股市本身,而是整个宏观经济的运行。但是利率的大幅度下滑,也为股市带来了大牛市。因为影响股市价格的因素,一个是利率水平,一个是盈利水平。关于盈利水平,企业的盈利是很难大幅度飙升的。企业盈利大幅度飙升的情况暂时来说只有一种,就是经济进入到一个高度景气期,像2005-2007年的中国。但是现在确实没有这个经济环境,所以就只能看利率水平。从2014年到现在,利率降得比较低之后又开始往上走。所以,过去A股股市有一波非常快速的上涨,然后到去年年中的时候又有一波非常快速的下跌。

3. 中国的发展机会与隐患

对整个中国的发展来说,这一轮创业板的牛市给了我们非常好的启示。像我刚刚说的,股市往往是对经济基本面的先前反应。创业板为代表的新兴产业公司迎来了很好的发展机会。

中国的传统产业从改革开放到2010年前,从来没有遇到一个天花板,但是,到了2010年后,传统产业遇到了真正意义上的天花板: 传统产业真的过剩了,因为你已经卖到全球了,没有地方再给你卖了。但是,新兴产业的发展空间是非常广阔的,包括我们这样的资产管理行业、盈米财富这样的机构,都是处于一个新兴行业发展初期的前沿。

在这样的大格局下,我对中国的发展机会是非常乐观的。从各国的经济发展史来看,经济发展遇到了瓶颈之后,自然会去寻找新的增长点,而在中国目前的经济状况下是能发现新的经济增长点的——创业板公司所代表的TMT行业、医疗行业,它们所代表的方向是中国未来长远的方向。只不过股市是这样的:它会先带来一些不切实际的幻想,然后炒得飞天;等到某一个阶段利润跟不上了,它就会往下掉;等掉到某种程度的时候,有些公司走出来,它就又开始往上走。所以如果这一轮股市往上走,快速释放风险的话,未来可能会迎来一个相当长的慢牛市场。这个慢牛的市场不是说像我们过去两年那样——创业板会一下子涨好几倍,它可能是像当时美国标普500:在纳斯达克泡沫破灭了之后,标普500的公司在某种推力下慢慢往上走。当时美国的情况是房地产去推动的,但在未来的中国,更大概率是新兴产业去推动,新兴产业会像人牵着绳子拉着狗在走。

二、投资展望

1. A股目前所处的阶段

我认为A股目前所处的市场阶段是熊市中后期。为什么?在去年10月底、11月初的时候,我在万德上跟金融机构的朋友做交流,当时我的分析是熊市中期。到今天股市大幅度下跌、释放风险,虽然看到的情况是很多人亏钱,但是其实风险也得到了比较快速的释放。

我一向都不会去猜股市到底没到底,我比较擅长的是判断市场到底处在什么阶段:是初期,是中期,还是后期?是牛市还是熊市?根据我目前对股市的认识,中国的股票划分两个行业——新行业和旧行业。新行业是处于熊市中期开始后不久的阶段,旧行业是熊市中后期的阶段,这个是根据估值情况、市场情绪和成交情况进行综合判定得到的。

2. A股有哪些潜力和隐患?

今年股市开年不利,下降速度非常惊人。2011年一整年,整个市场普遍跌了30来个点,但是今年居然一周多一点就跌了20几个点,这个速度是非常非常快的。认真对比一下会发现,跌得比较快的是去年讲故事讲得多的公司,比较抗跌的是去年涨得不多但是有一些业绩的公司。从2009年开始,中国的股市已经分化成冰火两重天的格局了,所以做市场分析的时候,我们一般都要考虑两方面的市场状况。

现阶段利率不太可能大幅度飙升,因此在目前的利率水平之下,旧行业也就是传统行业的估值体系是相对稳健的,处于历史偏低位的估值体系。这意味着,如果仓位不高的话,做传统行业投资的潜在亏损不会太大。

对新兴行业来说,今年有一个普遍的情况,就是利润兑现不出来。为什么呢?因为新兴行业最核心的利润来源是并购。之前我花了很长时间去研究并购,发现一个公司每年增长百分之二三十其实是蛮难的,但是如果是并购的话,公司的利润增速是特别快的,比如一个公司并购了差不多同体量的公司,利润增速差不多能有百分之百了,这个速度是非常惊人的。但是,今年以来很多并购兑现不了利润,其中最出名的一个例子就是蓝色光标,并购之后它的业绩下滑了近90%。从历史统计上来说,并购不是特别牢靠。对某些行业来说,并购可能是产生价值的,比如当时在美国上市的分众传媒,这个行业有非常强的规模经济效应;但是对大部分行业来说,并购要花很长时间去整合,从各国并购史来看,绝大部分的并购是不成功的。过去很长一段时间,大家其实都没有太在意,但是一直到今天,并购就不太给力。其实我这个说法已经比较客气了,事实上并购对大部分企业来说就是毒药,不是春药。从这个逻辑去看A股,过去涨得最猛的带并购性质的公司在未来是非常具有杀伤力的,这一块要回避。

3. A股有哪些板块值得看好?

市场的风格一直在轮动,A股在历史上有一个绩优股和垃圾股的轮回。像2003年五朵金花开始兴起的时候,恰逢德隆系2004年垮台,这个跟今天就非常类似。在当时的牛市背景下,垃圾股也是被炒翻天,这些垃圾股,像海航控股之类的,借着当时的纳斯达克泡沫往上升,到最后都变成一堆垃圾。一直到今天,很多投资者对公司业绩是不看重的,不但不看重,甚至认为这是对股价有害的,只有有充分想象力的公司才是值得投资的公司。这个事情不是绝对的,A股的几轮牛熊市下来,发现每个股票风格都有适合它的某一段时间。绩优股和垃圾股都有它的价值,只不过在当时的市场状况下,绩优股不受待见。但是,股票具有非常强的比较关系,某种类型的股票贵的时候,它就会往下拉。所以我们今年就看到非常奇葩的现象,明明是没有利润的煤炭钢铁行业,居然创造了超额收益。所以,不应该去排斥任何一种股票。

哪一些板块值得看好?应该是A股里面安全边际高的板块,而这里面有两个板块值得关注。一个是消费板块。这届领导上台之后,做了一个工作就是反腐,反腐冲击了很多高端消费。另外一个是医疗板块,这同样跟反腐有关系。医药行业前景比较光明,我们国家的医药行业也处于一个比较低位的水平,但是,因为反腐,从葛兰素史克高管被抓开始,到今天药监局停止批复很多东西,很多医药公司的利润增速大幅度下滑,有些医药公司的股价因此就一落千丈,在这轮牛市中基本上没有享受到上涨的好处,反而是一些炒概念的公司,像精准医疗之类的,股价大幅度地飙升。

在A股中发现亮点,这个也符合当下的经济环境。医药和消费是非常典型的弱周期行业。目前的宏观经济的确不乐观,因为我们国家的宏观经济很大程度上是跟房地产和基建有关系的,而今天中国的房地产行业确实是走到了一个比较微妙的交叉路口。新增的开工量增速是不行的,现在三四线城市还有哪里是缺房子的呢?

三、投资理念及策略

1. 投资理念:大类资产配置

展望2016年的投资情况,2016年是比较大风险的一年。我们做了股指期货的对冲,以至于在股指期货上赚到的钱比在股票上亏的钱还多,所以今年尽管股市跌的很厉害,但我们还是有几个点的盈利。但是从风险的快速释放来看,仍然需要观察,如果风险释放得差不多了,市场会有一段相当长的低迷期,这段低迷期就是非常好的投资时间。说的容易做的难,在市场的低迷期,很多人拿不出钱也不敢拿钱去做投资,而在股票大幅度杀跌的背景下,少亏或不亏已经是一个比较大的胜利了。我对投资其实没有要求牛市一定要跑赢大盘、熊市一定要跑赢存款,这个要求也是不切实际的。不管是A股还是美股,在任何一个市场的熊市,如果你的投资跌幅只有市场的一半或者三分之一,这对你的投资生涯是受益匪浅的。

这也是我们的投资理念。在整个投资过程中,所有的资产我们都要去看,因为资产价格具有轮动的特征。我们在A股5000点的时候发行了产品,A股从5000点跌到到今天的3000点,跌了40%,但我们的产品还有几个点的盈利。这要指望通过股票去挣是不太靠谱的,股票这么大的跌幅,我们的产品只是跌多跌少的问题,不是跌不跌的问题。之所以有几个点的盈利,是因为风控上做得好,当时高估值的时候,我们在股票上的投入是比较低的。我们在这一轮下跌里,股票投入的部分加上分级基金A端赚的部分,平衡下来,还是有不错的收益。因为整个市场跌幅巨大,不到半年的时间,有差不多40个点的超额收益,其实也是一个不错的成绩。

我们公司的投资理念就是大类资产配置。在你非常长的投资生涯中,牛市赚了一半,或者做得好一点,赚个七七八八,熊市少亏或者不亏,那你取得的回报是非常惊人的。因为投资具有非常强的不对称性,不管赚多少,只要亏百分之百,那就是被平仓了;亏50%,那要翻一倍才可以回本。所以,不亏或少亏,看着很简单,但它能带来非常强的投资效益。而我们资产配置的核心理念就是根据资产的性价比来定。当时的分级基金A端,我们之所以在股灾前看上它,是因为它具备无风险的特点,但只有差不多年化七个点的回报。但是,最终分级基金A端给我们实现了二十几个点的回报。因为分级基金A端当时还有一个隐含的抗跌期权的作用,刚好碰上股票市场下跌,这个抗跌期权起了作用。当时很多分级基金A端我们买的时候都是七毛几,到最后涨到了九毛几,这个过程也就花了两三个月。

2. 投资策略:稳健平衡

我们在投资方面一向都是保持着稳健平衡的做法。股灾前,我们A股的仓位控制在1-3成,尤其是新成立的基金,当时股票的仓位是特别特别低的,大部分的钱当时都拿去配置了相对低估值的港股和相对低分级的A端。到7月的时候,当时经历了一轮快速下跌,有一些股票的风险得到了释放,我们就去做了配置。包括今年这一轮杀跌,从我们对股票的估值体系来看,其实又有一些股票产生价值了。但是,大部分股票目前还是偏贵。目前我们能够找到的比较安全的资产主要还是一些绩优股,这些股票在今年已经呈现出非常抗跌的特征。

我们的产品有一个显著的特征,就是不管在牛市后期还是牛市中期,还是牛市初期发行的产品,都没有跌破到0.9。在投资上面,我们是秉承着稳健增值的做法。

说到我们的风控,在相当长的一段时间内,我们承担的波动率比沪深300低很多。我们一期波动率最高的产品都没有比沪深300高,而在过去几年,沪深300已经是大型指数里波动率最低的了,更不用说像创业板和中证500之类的小股票指数。以当时在牛市顶峰发的产品上善若水厚德为例,当时到现在有几个点的盈利,即使是信托产品,半年几个点的盈利,年化收益率差不多也有10个点。它现在有差不多1.05%的收益率,而整个市场同期跌了40%。我们想去做很长期的投资,这个长期的投资是想让投资者不管是先买还是后买,都能赚到钱。

问答环节

Q: 你们产品最大的回撤是多少?

A: 如果产品的净值高,最大回撤就会大一些。像当时一期的净值是比较高的,就会允许比较大的回撤,但是,也不会超过15、20个点,除非是碰上了特别的时期。如果产品的净值低,一般不会允许超过10个点的回撤。投资人投100万,很快就变成90万,甚至70万、60万,心里不会舒坦;而这也体现了资产管理人对资产价值的理解不到位。

Q: 美元加息超预期,会对市场产生什么影响?

A: 大家都已经适应了零利率的市场,但是真正的市场是有加息和降息的。美元加息对外围市场的影响是非常大的。以一个简单的例子来说,A股里面大一点的公司PE好像就十倍,但是美国更大体量的公司,像麦当劳——利润增速已经没有多少了,市场都能够给到26-28倍,在美股上来说,这个是非常高的估值。

所以在加息的背景下,即使有人民币贬值的担忧,去海外投资也是非常危险的。在国内买银行理财产品,还能有四五个点的收益率,到国外去做投资,最多就一个点、两个点的回报。所以,转钱到海外投资,可能少了一部分人民币贬值的担忧,但是多了一块很大的风险,就是不知道该投什么资产,尤其是现在海外市场也不太好,像欧美市场今年也差不多跌了十来个点。

Q: 为什么说2016年安全边际较高的行业是消费和医疗行业?

A: 消费和医疗长期来说,基本面是支持的。消费跟居民有关系,这些年企业经营困难,但是劳动的议价能力在提高。大家有钱之后,会有很多的消费,80后、90后的新兴娱乐消费,像电影就得到了快速的释放。而从人的生命周期来看,人最有钱的阶段是40岁的阶段,这时候人有非常强的购买能力。

Q: 日本当初的房地产泡沫是被美国连续加息刺破的,中国会不会也面临这种情况?

A: 当时日本的房地产泡沫的严重程度比中国要严重很多。我们今天赶上了一个相对好的时期,就是城市化。从各国的城市化历程来看,有一个比较明显的迹象,就是人口集中。英国是发生在工业革命后,100多年前;美国是发生在上个世纪的二三十年代;我们国家是这20年才开始的。

中国的房地产是一个两重分化的市场,三四线人口流出的地方,房地产是没有希望的;而在新市场,比如区域中心,房价则有比较大的支撑。但是从投资价值来看,它们都不比股票资产有价值。房地产市场过去有巨量的资金流入,导致房地产市场供给已经非常大,需要相当长的时间去化解。中国的房地产历史在90年代也有一波泡沫,当时的三亚,因为有丰富的旅游资源,很多房地产的烂尾楼最后都被消化了。但是北海的房地产泡沫到后面就变成彻底的烂尾楼了。对于房地产来说,分化是未来的长期主题。

Q: 上善若水资产的产品为何能够于近期逆势上涨?

A: 我们在去年年底的时候,对股票市场做了很多研究,对它的系统风险非常警惕,所以当时做了股指期货的对冲。要不是忌惮国家对做空打压,我们当时甚至想要去做空,那样的话,这一轮下来可能就有几十个点的盈利了。但是因为国家对这个事情比较忌惮,所以我们也不敢去做空市场。

Q: 您怎么看最近流行的海外债券产品?

A: 海外债券跟美联储有关,如果是处于加息周期,债券的产品是特别糟糕的选择。如果是短期债券的话,可能会有一两个点的盈利,但是从长期来说,这个回报都不会太令人满意。

Q: 您怎么看私募FOF基金在2016年的发展前景?

A: FOF是一个非常不错的商业模式,因为FOF的本意就是多资产、多策略,这跟我们的投资策略是一样的。在市场里,股票不是一直比债券好,债券也不是一直比股票烂,这是有轮动的。FOF的前提是要有好的投资管理人,那样会有缓冲,波动比较低,回报比较稳健。我们之所以在股灾的时候能盈利,也是因为有其他资产的上涨来平衡股票的下跌。

Q: 人民币贬值有没有一个幅度?今年5%之内能控制住吗?

A: 汇率,其实我们去听专家说不如看市场是怎么拿钱去选择的,市场的远期,人民币合约就是在6.9-7.0附近,远期汇率往往对近期的会有一些指向性,所以我们可以这么说,市场应该是对整个人民币的贬值没有太强的预期。就是说市场认为人民币会贬,但是不认为它会特别大幅度的贬值。

Q: 持有美元,如何投资较稳妥?贵司有美元产品吗?

A: 我们没有美元产品,但是美国有一些非常棒的资产管理公司,他们发行不良资产的这种投资基金叫困境证券基金,这类型基金一般会受益于经济下行,比如油价跌得特别厉害,有些公司就会发行特别高成本的债券,这类型的基金正当其时。

Q: 今年美元会否持续加息?对国内经济特别是股市的影响大不大?

A: 美国的加息情况是这样的,加息后美国的长期利率并没有往上走,说明经济基本面不太支持加息,但是短期利率往上走了,最近美股不太好,也跟美国市场的流动性收缩有关系。这个事情是需要相当警惕的。美国加息其实取决于很多非经济的因素,比如中国的金融系统在这个时候比较脆弱,美国要是使坏招了,搞不好3月就忍痛再加一次息,让中国有一次特别大的资本流出,这对美国也没好处,但是它能够杀敌一千,自损一百的话,它还是愿意这样做。

Q: 上善若水的产品在市场下跌时依然很稳健,大市判断和风险对冲方面做得很好,现在股指期货受限的情况下,您们还有哪些更好的对冲方式来抵御风险呢?

A: 股指期货受限的情况下,比较好的是去买跟经济周期高度不相关的资产。我之所以挑医疗和消费也有这个考虑,因为不管经济情况怎么样,吃的东西还是要吃,消费的东西还是要消费,病还是要看的。


 
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